美農生物是一家從事飼料添加劑和酶解蛋白飼料原料研發、生產和銷售的企業，公司產品以豬用為主，以反芻、家禽用為輔，并有少量用于水產飼料；下游客戶包括飼料生產企業、養殖企業和經銷商。

2018-2020年，美農生物營收和凈利潤的復合增長率分別為25.78%、66.27%，表現出良好的成長性。不過需說明的是，美農生物的業績增長主要源自2020年非洲疫情后生豬產能的恢復，未來公司業績是否能呈現如此的高增長還有待觀察。

除此之外，美農生物期間費用率隨著銷售收入的增長反而有所下降，尤其是銷售費用，個別細項在收入高增下卻出現下滑，難以找到合理的解釋。

不僅如此，美農生物第一大客戶名字與公司一致且與公司關系密切，公司部分客戶由公司員工或其親屬控制，銷售真實性待解。

在產能利用率偏低的情況下，美農生物擬進行大幅的擴產，未來產能是否能順利消化存疑。

市場回暖、控費推動業績高增

2018-2020年，美農生物營收分別為2.66億元、2.80億元、4.21億元，2019-2020年收入同比增長5.32%、50.23%；歸母凈利潤分別為2413萬元、3437萬元、6671萬元，2019-2020年同比增長42.42%、94.13%。

據招股書注冊稿，2021年前三季度，美農生物未經審計的收入為3.9億元，同比增長39.97%；凈利潤為5421萬元，同比增長20.77%。公司預計2021年營收為5.4億-5.5億元，同比增長28.40%-30.78%；凈利潤為6800萬-7100萬元，同比增長1.93%-6.42%。

相比2019年，美農生物2020年的營收和凈利潤均有較大幅度的增長，主要在于生豬產能逐步恢復。

在此基礎上，美農生物還可能存在控制費用的情況。2018-2020年及2021年上半年，公司銷售費用分別為3079萬元、3375萬元、3125萬元、1705萬元，占營業收入的11.58%、12.06%、7.43%、6.89%；管理費用分別為2138萬元、2250萬元、2365萬元、1380萬元，占收入的8.04%、8.04%、5.62%、5.58%；研發費用分別為1807萬元、1509萬元、1948萬元、1158萬元，占收入的6.8%、5.39%、4.63%、4.68%。2020年起，公司各項費用占比并未隨著收入的增長而增長，反而出現下滑。

由于2020年1月1日起公司執行新收入準則，相關運輸費計入到營業成本，若將其轉回至銷售費用中，公司2020年及2021年1-6月的銷售費用將分別為4163萬元、2333萬元，占營業收入的比例為9.9%、9.42%，依然小于此前11%-12%的銷售費用率。

美農生物表示，公司日常經營所發生的部分期間費用部分呈現剛性特征，并非與營業收入的增長相匹配，盡管期間費用規模呈上升趨勢，但期間費用占營業收入的比例呈下降趨勢。

管理費用呈現剛性特征可以理解，但奇怪的是，公司銷售人員薪酬大幅增加的情況下，其他費用反而出現下降，這種情況真的合理嗎？

關系密切的大客戶

雖然美農生物表示，其代表客戶包括牧原股份、禾豐股份、大成食品、海大集團、中糧飼料、東方希望、傲農生物、立華股份等知名飼料生產及養殖企業，且公司內銷占比達到約70%，但公司對這些客戶的銷售額最高僅超過1000萬元；實際上，對公司營收貢獻最大的反而是一家境外經銷商。

2018-2020年及2021年1-6月，美農生物第一大客戶均Me Non Production TradingCompany Limited及其關聯方，報告期內公司對其銷售額分別為5299萬元、4276萬元、5462萬元、2251萬元，占銷售總額的19.93%、15.27%、12.99%、9.09%，占境外經銷總金額的比例達到69.42%、50.25%、60.95%、51.51%；同期，公司對2020年第三大客戶播恩集團股份有限公司及其關聯方的銷售額分別為1398萬元、1051萬元、1374萬元、1266萬元，占銷售總額的5.26%、3.75%、3.27%、5.11%。

注冊稿顯示，Me Non ProductionTrading Company Limited及其關聯方系美農生物的越南經銷商，目前已與公司建立長期穩定的合作關系。可以注意到，該客戶的名字與公司英文名稱“Shanghai Menon Animal Nutrition Technology Co., Ltd.”中的“Menon”完全一致。

不僅名稱一致，該客戶實控人與公司實控人也關系匪淺。據注冊稿，Me Non Production Trading Company Limited及其關聯方的實際控制人是狄波、黃曉玲夫婦，狄波曾持有美農生物0.70%的股份；播恩集團股份有限公司及其關聯方的實際控制人鄒新華曾持有公司0.35%的股份。除前五大客戶外，公司客戶之一深圳市恒德生物技術股份有限公司的實際控制人鄧志剛曾持有公司0.35%的股份，公司客戶周安萍系公司前股東狄波的姐夫。并且，狄波、鄒新華及鄧志剛與公司實際控制人洪偉為多年好友。

此外，美農生物部分客戶由公司員工或其親屬直接控制。美農生物客戶上海堅強獸藥有限公司系公司員工劉惠芳的配偶沈堅強控制的公司，公司客戶河南普貝生物科技有限公司系公司前員工盧利明配偶的母親曹香梅控制的公司，該員工于2019年7月離職；公司客戶漳州灃農飼料有限公司系公司前員工張瑞江控制的公司，該員工于2020年1月離職；公司客戶蔣貴亮系公司現員工，該員工于2019年10月入職。

據天眼查，河南普貝生物科技有限公司成立于2017年9月，注冊資本505萬元，實繳資本為零，參保人數為零人；漳州灃農飼料有限公司成立于2019年6月，注冊資本200萬元，實繳資本為零，參保人數為零人，二者成立時間均早于相應員工的離職時間。

雖然美農生物對員工相關客戶銷售金額不高，但需提醒的是，這類年銷售額在100萬元以下的客戶對公司營收貢獻卻并不小。據問詢函回復公告，2020年及2021年1-6月，公司對這類客戶銷售額分別為9288萬元、6891萬元，占公司營業總收入的22.08%、27.83%。

大擴產待考

據注冊稿，美農生物擬募集資金3.63億元，其中2.83億元用于新建飼料相關產品生產項目，3000萬元用于營運及技術服務中心建設，5000萬元用于補充流動資金。

但是，美農生物的產能利用率并不算高。

據注冊稿，2018-2020年，公司主要產品合計設計產能40926噸、41242.80噸、42193.20噸，各期主要產品整體產能利用率為40.48%、42.76%、60.17%。按照主要產品分類來看，2020年，公司甜味劑的產能為6336噸，產能利用率為51.21%；香味劑的產能為4224噸，產能利用率為61.68%；酸度調節劑為12798噸、利用率77.21%，營養性飼料添加劑為3168噸、利用率115.42%，包被氧化鋅為1267.2噸、利用率35.21%，酶解蛋白飼料原料為14400噸、利用率38.56%。2021年1-6月，公司上述產品的產能利用率分別為55.6%、66.52%、78.49%、119.06%、85.07%、67.68%。

美農生物擬使用募集資金中的2.83億元投資“新建飼料相關產品生產項目”，該項目投資總額為3億元，項目建成后將形成年產47000噸飼料添加劑相關產品的生產基地，其中酸度調節劑24000噸/年、反芻動物用營養性飼料添加劑23000噸/年。

由上述數據，美農生物募投項目擬新建的酸度調節劑的產能將達到現有產能的1.88倍，營養性飼料添加劑將達到現有的7.26倍，項目建成后酸度調節劑和營養性飼料添加劑的產能將增至36798噸、26268噸。

需提醒的是，美農生物來自于反芻動物業務的銷售收入占比較低，2020年金額僅4297萬元，占比10.28%，公司絕大部分收入來自豬用產品，2020年的金額為3.49億元，占比為83.49%。那么公司營養性飼料添加劑3168噸的產能中，又有多少屬于反芻動物，相應部分的產能利用率有多少？

即便不考慮這種情況，7倍多的擴產未免也有些夸張；另一方面，公司酸度調節劑的產能利用率還不到80%，未來新增產能能夠順利消化嗎？

此外，美農生物還要募集5000萬元用于補充流動資金。不過，公司每年卻又有足夠的現金用于分紅。據注冊稿，美農生物2018年度和2019年度派發現金股利為1800萬元、1500萬元，2020年半年度派發現金股利3000萬元，股利支付率為74.6%、43.64%、48.61%，近三年約一半的利潤被分給了原股東。這些分紅的大部分又流向了美農生物的實控人。據注冊稿，公司實控人洪偉和王繼紅夫婦直接和間接控制的公司股權比例為60.37%。（來源：證券市場周刊）