紅周刊 特約 | 蘇汝哲

·編者按·

隨著騰訊周三公布了2021年年報及第四季度財報后，市場開始認為騰訊結束了“高增長時代”。但第三方獨立研究公司晨星并不這樣認為。在晨星看來，騰訊目前的估值已反應幾乎所有風險，廣告、游戲都有成長空間。晨星授權《紅周刊》獨家發表這份報告，同時申明，晨星不持有騰訊股票。

騰訊四季度表現欠佳，但我們對該公司的看法沒有改變，我們認為，它仍具是“寬護城河”評級。

雖然我們認為，騰訊盈利的下滑還會持續幾個季度，但盈利的谷底已經出現了。我們預計，廣告商投放組合的轉變，將在今年下半年使廣告業務恢復增長。同樣，我們預計游戲許可審批的恢復，將帶動騰訊2023年游戲收入的增長。

我們認為，騰訊的合理價格是每股837港元，現在被嚴重低估。估值面臨的最大風險來自于無法預期的監管政策，以及長期宏觀經濟放緩。但我們認為，目前的估值很大程度上反映了這些風險。

視頻廣告投放是收入的增長點

收益或在2023年顯現

騰訊四季度總收入同比增長8%，遠低于市場預期，也低于晨星的預期。具體來說，廣告業務表現不佳，收入下滑了13%。主要原因在于，監管層對游戲、教育和保險等多個垂直領域的廣告投放進行了限制。

此外，騰訊的增值服務收入增長7%，支付及企業軟件收入增長25%，騰迅所有方面的增長都在放緩。

但騰訊管理層并未因短期下滑而影響投資策略，未收回大部分投資。雖然這導致了利潤率的壓縮（調整后的營業利潤率下降了550個基點），但我們相信，在短期逆勢下，騰訊繼續投資是正確的策略。我們認為投資者應該看清過去幾個季度的盈利下滑，關注騰訊的長期發展前景。

再深入探究一下，騰訊在廣告方面表現不佳（營收下降13%）的原因，更多在于監管帶來的風險敞口加大。例如，在線教育行業在2020年為騰訊貢獻了約12%的廣告收入，但這一比例在第四季度下降至3%左右。教育廣告收入的下滑是本季度收入降低的主要原因。

除教育外，網絡游戲和保險行業的監管對廣告需求也產生了負面影響。屏幕廣告加載新規和《個人信息保護法》也對騰訊的廣告播放造成了壓力。

從長遠來看，隨著騰訊對視頻賬戶“貨幣化”的推進，廣告的空間也將增加。騰訊的計劃是在2022年底試點短視頻廣告，收入會在2023年之后顯現出來。

游戲審批暫停或將結束

騰訊下半年盈利有望恢復

騰訊在游戲行業上面臨的挑戰是眾所周知的。財報顯示，四季度游戲總收入同比增長10%，如果沒有未成年游戲時長的規定，游戲收入將超過13%。

也就是說，我們已經看到了自2021年9月以來，各項未成年人保護法對公司帶來的全面影響，這一收入來源不會有進一步的下滑。

即使政府全面禁止未成年人在游戲上的消費，騰訊游戲業務收入的增量影響也只有1%，可能還有一些對廣告收入的間接影響。

在游戲領域，我們認為，更大的不確定性不是各項規定，而是游戲審批程序恢復的時間。根據最近我們與業界人士和騰訊管理層的交流，我們發現，從7月份開始暫停新游戲許可證審批，是為了推動未成年人保護的措施。騰訊表示，目前這些措施已經全面落實，我們相信許可暫停審批的局面將很快結束。

我們在對騰訊進行2022年業績預測時，預留了一部分收入和利潤率壓力。我們預計，騰訊2022財年的收入增長為12%（此前為18%），調整后收益增長為2%（此前為18%）。收益下調的主要原因是，廣告收入假設值的降低和去杠桿化。

目前，政策仍是騰訊面臨的風險。但我們預計騰訊今年上半年的盈利將出現下滑，在下半年恢復增長。

綜上所述，過去一年的政策監管，并未從根本上改變游戲和廣告業務的長期機會，而且我們相信，這些擔憂將逐漸消退。有三方面因素，鞏固了我們對騰訊的長期信心：一是網絡游戲價值主張的不斷上升（游戲進入過程簡單不繁瑣，與朋友一同游戲的有趣體驗）；二是快速增長的可支配收入，預示著廣告支出的廣闊空間；三是金融科技領域有極大的增長空間。

（本文已刊發于3月26日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）