文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員王心怡
編：許輝
惠安縣，位居福建省泉州市，與晉江、南安一道，并稱(chēng)泉州三邑。惠安是從北宋即設(shè)立的千年歷史古縣。從資本市場(chǎng)上看，惠安縣的A股上市企業(yè)有兩家，分別是惠泉啤酒和永悅科技，從IPO進(jìn)程來(lái)看，又或另起一家上市企業(yè)。
位居惠東工業(yè)區(qū)的福建南王環(huán)保科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：南王科技）擬在創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為申萬(wàn)宏源證券。本次發(fā)行不超過(guò)4,878萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的比例為25.00%，擬投入募集資金6.268億元用于年產(chǎn)22.47億個(gè)綠色環(huán)保紙制品智能工廠建設(shè)項(xiàng)目、紙制品包裝生產(chǎn)及銷(xiāo)售項(xiàng)目。
值得注意的是，此次公司的保薦機(jī)構(gòu)選擇的是申萬(wàn)宏源證券，評(píng)估機(jī)構(gòu)為上海立信資產(chǎn)評(píng)估有限公司、北京中企華。
申萬(wàn)宏源證券在2021年已經(jīng)因業(yè)務(wù)違規(guī)4次收到監(jiān)管函:2021年9月23日，云南證監(jiān)局對(duì)申萬(wàn)宏源證券云南分公司出具了警示函措施；2021年6月17日，申萬(wàn)宏源證券鹽城解放北路證券營(yíng)業(yè)部被江蘇監(jiān)管局責(zé)令改正；2021年4月14日，申萬(wàn)宏源證券重慶分公司收到了重慶證監(jiān)局出具的警示函；2021年3月20日，申萬(wàn)宏源證券西部子公司庫(kù)爾勒濱河路營(yíng)業(yè)部被新疆監(jiān)管局出具警示函。業(yè)務(wù)違規(guī)頻發(fā)，申萬(wàn)宏源合規(guī)問(wèn)題或令人擔(dān)憂(yōu)。
南王科技成立時(shí)股權(quán)代持，惠安創(chuàng)輝也系華萊士股東，子公司多數(shù)虧損；營(yíng)收凈利漲幅不同，毛利率受原材料價(jià)格變動(dòng)影響大；勞務(wù)外包用工遠(yuǎn)超標(biāo)準(zhǔn)，高新企業(yè)資質(zhì)存疑；關(guān)聯(lián)方華萊士為公司第二大客戶(hù)，關(guān)聯(lián)交易眾多；新增產(chǎn)能消化被問(wèn)詢(xún)，資產(chǎn)收益率連續(xù)下滑。
成立時(shí)股權(quán)代持，惠安創(chuàng)輝也系華萊士股東，子公司多數(shù)虧損
南王有限由林玉洪和洪敏兒于2010年5月31日以貨幣出資設(shè)立，設(shè)立時(shí)的注冊(cè)資本為500萬(wàn)元。2016年5月26日，整體變更為股份有限公司。2016年10月11日起在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌，股票代碼為839276，2020年12月25日在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)終止掛牌。
值得注意的是，南王有限設(shè)立時(shí)，洪敏兒所持股權(quán)全部為代陳凱聲持有、林玉洪所持股權(quán)全部為代陳玉富持有，洪敏兒為陳凱聲母親，林玉洪為陳玉富姐夫。2010年12月，洪敏兒將其持有公司50%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給陳凱聲，解除代持關(guān)系。林玉洪將其持有公司25%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給林增仁，系林玉洪根據(jù)陳玉富的指示將其代陳玉富持有的南王有限股權(quán)轉(zhuǎn)讓給林增仁，該部分股權(quán)由林增仁代凌淑冰、陳一芬、陳正蒞、王瑛和廖紹斌持有，代持原因?yàn)橐蛄枋绫任迦艘蚬ぷ鞣泵Α⒊霾钶^多，共同委托凌淑冰配偶的堂妹夫林增仁代為持有股權(quán)，華懷余與弟媳凌淑冰各持有華萊士32%的股份。
2015年11月，林增仁在南王有限歷次股權(quán)變動(dòng)時(shí)，均受凌淑冰、陳一芬、陳正蒞、王瑛和廖紹斌等五人委托出資，且資金來(lái)源于前述五人；前述五人出資設(shè)立惠安創(chuàng)輝，故林增仁將其受托持有南王有限股權(quán)轉(zhuǎn)讓給惠安創(chuàng)輝，解除代持關(guān)系。
截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，公司的控股股東、實(shí)際控制人為陳凱聲，陳凱聲直接持有公司3,480萬(wàn)股股份，持股比例為23.78%，并作為惠安眾輝和晉江永瑞的執(zhí)行事務(wù)合伙人，間接控制公司12.69%股份，其通過(guò)直接和間接的方式合計(jì)控制公司36.47%股份，為本公司控股股東、實(shí)際控制人。
權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，本次發(fā)行前，惠安華盈持有公司14.63%股份，惠安創(chuàng)輝持有公司7.46%股份，黃蓉持有公司2.32%股份，陳小芳持有公司1.96%股份，陳正蒞持有公司1.37%股份，該等股東均為華萊士的關(guān)聯(lián)方，合計(jì)持有公司27.74%股份。
2017年，南王科技發(fā)生非同一控制下的企業(yè)合并，收購(gòu)珠海中粵100%股權(quán)，形成商譽(yù)2,436.68萬(wàn)元；2019年，公司發(fā)生非同一控制下的企業(yè)合并，收購(gòu)香河南王100%股權(quán)，形成商譽(yù)283.80萬(wàn)元。報(bào)告期內(nèi)該商譽(yù)未發(fā)生減值，若珠海中粵及香河南王未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況出現(xiàn)惡化，公司將面臨商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。
截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，公司擁有6家全資子公司，分別為珠海中粵、安徽南王、唐山南王、香河南王、湖北南王以及馬來(lái)西亞南王。其中，大部分子公司2021年1-6月處于虧損狀態(tài)，安徽南王凈利潤(rùn)為-107.57萬(wàn)元、唐山南王凈利潤(rùn)為-13.92萬(wàn)元，香河南王凈利潤(rùn)為-44.67萬(wàn)元，湖北南王凈利潤(rùn)為-465.08萬(wàn)元。
營(yíng)收凈利漲幅不同，毛利率受原材料價(jià)格變動(dòng)影響大
南王科技主營(yíng)業(yè)務(wù)為紙制品包裝的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品為環(huán)保紙袋及食品包裝，主要應(yīng)用于服裝、餐飲、商超百貨、休閑食品等社會(huì)消費(fèi)領(lǐng)域。2018年-2021年1-6月，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為5.13億元、6.914億元、8.482億元和5.477億元，2019年和2020年?duì)I收增長(zhǎng)率分別為34.78%和22.68%；各期凈利潤(rùn)分別為5617.64萬(wàn)元、6400.18萬(wàn)元、6615.27萬(wàn)元和3123.94萬(wàn)元，2019年凈利潤(rùn)比2018年增加782.53萬(wàn)元，2020年凈利潤(rùn)比2019年增加215.09萬(wàn)元，2019年和2020年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為13.93%和3.36%，凈利潤(rùn)的增幅不抵營(yíng)業(yè)收入的增幅。
在凈利潤(rùn)的處理上，南王科技在現(xiàn)金分紅方面并不吝嗇，權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，2018年-2020年，南王科技的現(xiàn)金分紅金額分別為1178.83萬(wàn)元、1902.13萬(wàn)元和1463.18萬(wàn)元，占各期凈利潤(rùn)的比例分別為20.98%、29.72%和22.12%。
2018年-2021年1-6月，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為26.66%、26.91%、21.06%和18.23%。可比同行均值分別為28.59%、27.88%、25.97%和26.65%。根據(jù)新收入準(zhǔn)則要求，2020年起公司將“運(yùn)輸裝卸費(fèi)用”調(diào)整至主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，2020年及2021年上半年，公司不含“運(yùn)輸裝卸費(fèi)”的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為25.18%和22.58%。2020年和2021年1-6月，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率低于同行業(yè)可比上市公司平均毛利率。
南王科技坦言，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的食品包裝領(lǐng)域，公司議價(jià)能力較低，如食品包裝主要客戶(hù)必勝食品、樂(lè)信貿(mào)易和華萊士等均是通過(guò)多家供應(yīng)商競(jìng)標(biāo)或議價(jià)方式獲取訂單，議價(jià)空間有限。
2018年-2021年1-6月，南王科技環(huán)保紙袋毛利率分別為29.89%、30.92%、27.91%和23.71%；食品包裝毛利率分別為22.73%、22.69%、21.68%和21.06%，2020年毛利率有所下降，公司2020年主要原材料原紙價(jià)格下降；食品包裝毛利率2020年下降原因包括疫情影響，以及新增的紙吸管業(yè)務(wù)由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、生產(chǎn)技術(shù)尚不熟練等因素影響，2021年1-6月原紙價(jià)格上漲，導(dǎo)致毛利率降低。
權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，南王科技生產(chǎn)所用主要原材料為原紙，占生產(chǎn)成本的比例較高。根據(jù)敏感性分析，原紙價(jià)格每上漲10%，將會(huì)導(dǎo)致公司毛利率下降4.29個(gè)百分點(diǎn)。2018年-2020年，公司原紙平均采購(gòu)價(jià)格總體呈下降趨勢(shì)，2021年上半年受紙漿價(jià)格上漲影響，公司原紙平均采購(gòu)價(jià)格上升。如果原紙價(jià)格出現(xiàn)重大不利變化，會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響。
報(bào)告期內(nèi)，南王科技存在部分銷(xiāo)售回款由第三方代客戶(hù)支付的情形，報(bào)告期內(nèi)，公司銷(xiāo)售回款由第三方代客戶(hù)支付的金額分別為973.66萬(wàn)元、865.03萬(wàn)元、1,651.24萬(wàn)元和399.73萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為1.90%、1.25%、1.95%和0.73%。
勞務(wù)外包用工遠(yuǎn)超標(biāo)準(zhǔn)，高新企業(yè)資質(zhì)存疑
紙制品包裝行業(yè)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了以?xún)?yōu)勢(shì)企業(yè)為主導(dǎo)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。若公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采取較為激進(jìn)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)策略，或通過(guò)加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)、改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)等提升產(chǎn)品質(zhì)量，而公司未能同步跟進(jìn)或相應(yīng)提高產(chǎn)品質(zhì)量滿(mǎn)足客戶(hù)需求，公司將面臨市場(chǎng)份額和盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)。2020年，我國(guó)紙制品包裝行業(yè)內(nèi)前五大生產(chǎn)商銷(xiāo)售收入合計(jì)占行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)收入總額比例為13.01%。
上海紫丹印務(wù)為公司的可比同行，公司的高級(jí)管理人員中有數(shù)人曾有上海紫丹印務(wù)的履歷。實(shí)控人陳凱聲1998年9月至2009年6月，就職于上海紫丹印務(wù)，歷任生產(chǎn)總監(jiān)、銷(xiāo)售總監(jiān)；2009年6月至2010年4月，就職于德百（上海）包裝貿(mào)易有限公司，任總經(jīng)理；南王科技成立時(shí)，陳凱聲的股權(quán)由他人代持，是否有競(jìng)業(yè)禁止協(xié)議的存在可能？
報(bào)告期公司勞務(wù)外包人數(shù)分別為83人、112人、450人和405人。而公司員工總數(shù)分別為923人、1,250人、1,326人和1,887人。這里，南王科技討巧地列出來(lái)勞務(wù)外包費(fèi)用占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的比例在1-4%之間，卻不列出勞動(dòng)法所要求的勞務(wù)派遣人員不允許的人數(shù)比例。報(bào)告期內(nèi)南王科技勞動(dòng)外包人員占員工總?cè)藬?shù)的比例分別為8.99%、8.96%、33.94%和21.46%。而2014年3月實(shí)施的《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》第四條規(guī)定，用工單位只能在臨時(shí)性、輔助性或者替代性的工作崗位上使用被派遣勞動(dòng)者，用工單位應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制勞務(wù)派遣用工數(shù)量，使用的被派遣勞動(dòng)者數(shù)量不得超過(guò)其用工總量的10%。
報(bào)告期內(nèi)公司研發(fā)費(fèi)用金額分別為1,396.68萬(wàn)元、1,988.66萬(wàn)元、2,465.88萬(wàn)元以及1,241.47萬(wàn)元。2020年，南王科技專(zhuān)利及研發(fā)費(fèi)用情況與同行業(yè)可比公司的對(duì)比，與頭部相比，各項(xiàng)數(shù)據(jù)并不占優(yōu)勢(shì)，頭部企業(yè)研發(fā)費(fèi)用占比普遍在4%左右。
截至2021年6月30日，南王科技的員工專(zhuān)業(yè)結(jié)構(gòu)中，僅占比9.01%為研發(fā)人員，核心技術(shù)人員為3人；而生產(chǎn)人員占比達(dá)74.72%，從招股書(shū)里，南王科技并未披露其員工的受教育水平。
南王科技2019年12月2日為福建省科學(xué)技術(shù)廳評(píng)為高新技術(shù)企業(yè)，有效期三年，證書(shū)為GR201935000393。而國(guó)科發(fā)火〔2016〕32號(hào)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法中第四條和第五條赫然記載，企業(yè)從事研發(fā)和相關(guān)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的科技人員占企業(yè)當(dāng)年職工總數(shù)的比例不低于10%。企業(yè)近三個(gè)會(huì)計(jì)年度（實(shí)際經(jīng)營(yíng)期不滿(mǎn)三年的按實(shí)際經(jīng)營(yíng)時(shí)間計(jì)算，下同）的研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用總額占同期銷(xiāo)售收入總額的比例，近一年銷(xiāo)售收入在2億元以上的企業(yè)，比例不低于3%。
而高新企業(yè)獲得的稅收優(yōu)惠，對(duì)每一家企業(yè)的凈利潤(rùn)都構(gòu)成了影響，企業(yè)所得稅優(yōu)惠對(duì)南王科技盈利能力的影響雖不及政府補(bǔ)助，但也是在2-4%之間。
報(bào)告期南王科技計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別為580.54萬(wàn)元、436.05萬(wàn)元、680.88萬(wàn)元和287.33萬(wàn)元，占據(jù)了當(dāng)期利潤(rùn)的近10%。
關(guān)聯(lián)方華萊士為公司第二大客戶(hù)，關(guān)聯(lián)交易眾多
環(huán)保紙袋主要應(yīng)用于日用消費(fèi)品和快速消費(fèi)品的外帶包裝，包括服裝、鞋帽、休閑食品、餐飲、商超及百貨、藥店等社會(huì)消費(fèi)領(lǐng)域，主要終端用戶(hù)包括特步、以純、鴻星爾克、安踏、奧康、優(yōu)衣庫(kù)、耐克、阿迪達(dá)斯、無(wú)印良品、COACH（蔻馳）、Uber Eats（優(yōu)步外賣(mài)）、美團(tuán)、喜茶、美心、來(lái)伊份、海底撈、書(shū)亦燒仙草等國(guó)內(nèi)外知名消費(fèi)品牌。
2018年-2021年1-6月，必勝食品一直為公司第一大客戶(hù)，樂(lè)信貿(mào)易、東京藝術(shù)、猩米科技、蜜雪冰城、美團(tuán)為公司報(bào)告期內(nèi)新增客戶(hù)。其中，2018年-2021年1-6月，華萊士一直位列公司第二大客戶(hù)之列，公司對(duì)華萊士的銷(xiāo)售額分別為8,033.17萬(wàn)元、1.055億元、1.355億元和8,555.02萬(wàn)元，金額較大，占營(yíng)收比例分別為15.66%、15.25%、15.97%和15.62%。此外，報(bào)告期內(nèi)，公司還向關(guān)聯(lián)方可斯貝莉及酸檸檬銷(xiāo)售食品包裝和環(huán)保紙袋。
南王科技向關(guān)聯(lián)方華萊士銷(xiāo)售的大部分產(chǎn)品的銷(xiāo)售價(jià)格與非關(guān)聯(lián)方之間存在差異，公司稱(chēng)少量產(chǎn)品因功能和結(jié)構(gòu)差異、銷(xiāo)售量及相應(yīng)的競(jìng)價(jià)策略、生產(chǎn)組織方式等原因而產(chǎn)生一定差異，不存在關(guān)聯(lián)交易價(jià)格顯失公允的情形，也不存在通過(guò)關(guān)聯(lián)交易輸送利益的情形。
此外，泰速貿(mào)易和湖北華萊士為公司關(guān)聯(lián)方，南王科技向其租賃廠房、倉(cāng)庫(kù)，涉及面積分別為18,292.74平方米、13,697.2平方米。湖北南王所租賃的湖北華萊士廠房和生活配套設(shè)施，因施工方湖北鑫海建筑裝飾工程有限公司對(duì)工程尾款有異議，拒絕協(xié)助湖北華萊士取得竣工備案證書(shū)，因此湖北華萊士尚未辦理完畢房屋產(chǎn)權(quán)證書(shū)。湖北華萊士已向武漢市東西湖區(qū)人民法院提起訴訟，請(qǐng)求判令湖北鑫海建筑裝飾工程有限公司協(xié)助湖北華萊士取得竣工備案證書(shū)以便辦理房屋產(chǎn)權(quán)證書(shū)，目前該案在進(jìn)一步審理之中。
公司還向泰速貿(mào)易和湖北華萊士租賃宿舍、生活配套設(shè)施等，與關(guān)聯(lián)方形成了常年的租賃關(guān)系。
本次募投項(xiàng)目中，紙制品包裝生產(chǎn)及銷(xiāo)售項(xiàng)目擬通過(guò)子公司湖北南王實(shí)施，通過(guò)租賃武漢市東西湖區(qū)走馬嶺革新大道1108號(hào)（13）華萊士產(chǎn)業(yè)園內(nèi)4#廠房實(shí)施本項(xiàng)目，已簽訂10年租賃合同。
而華萊士近年來(lái)，在食安質(zhì)量方面頗讓消費(fèi)者不安，2021年7月17日，北京市市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)對(duì)北京市華萊士快餐店炸雞掉地繼續(xù)使用等食品安全問(wèn)題進(jìn)行立案查處，依法吊銷(xiāo)涉事門(mén)店食品經(jīng)營(yíng)許可證，對(duì)門(mén)店主要負(fù)責(zé)人罰款19.57萬(wàn)元，對(duì)直接負(fù)責(zé)人罰款3.68萬(wàn)元。第二天，北京市、上海市市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)對(duì)轄區(qū)內(nèi)華萊士門(mén)店及其原料配送中心進(jìn)行了全面排查，責(zé)令現(xiàn)場(chǎng)整改17家，立案查處11件。不過(guò)2021年上半年，華萊士營(yíng)業(yè)收入24.22億，同比增長(zhǎng)104.56%。
新增產(chǎn)能消化被問(wèn)詢(xún)，資產(chǎn)收益率連續(xù)下滑
南王科技本次擬募資6.27億元，用于年產(chǎn)22.47億個(gè)綠色環(huán)保紙制品智能工廠建設(shè)項(xiàng)目和紙制品包裝生產(chǎn)及銷(xiāo)售項(xiàng)目。其中年產(chǎn)22.47億個(gè)綠色環(huán)保紙制品智能工廠建設(shè)項(xiàng)目投入3.89億元，項(xiàng)目將新增環(huán)保紙制品包裝產(chǎn)能22.47億個(gè)/年。紙制品包裝生產(chǎn)及銷(xiāo)售項(xiàng)目投入2.38億元，項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，將新增環(huán)保紙袋產(chǎn)能5.98億個(gè)/年、新增食品包裝產(chǎn)能3.89億個(gè)/年。
值得注意的是，2018年-2021年1-6月，公司環(huán)保紙制品包裝產(chǎn)能分別為28.46億個(gè)、39.58億個(gè)、51.05億個(gè)和36.71億個(gè)，產(chǎn)能利用率分別為91.73%、94.33%、87.93%和90.53%，2020年產(chǎn)能利用率低于90%。有華萊士第一大客戶(hù)在，南王科技產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)率平均為100%以上報(bào)告期產(chǎn)能利用率平均為91.13%。對(duì)此，深交所要求南王科技說(shuō)明其“產(chǎn)能能否充分消化。”
報(bào)告期內(nèi)，公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為19.25%、16.73%、12.12%以及5.37%。本次募集資金到位后，公司凈資產(chǎn)將大幅增加，而募集資金投資項(xiàng)目產(chǎn)生效益需要一定時(shí)間，從而可能會(huì)導(dǎo)致一定時(shí)期內(nèi)公司凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)下降，南王科技留給投資者的期待或并不高。