2020年7月1日，舒泰神（300204）發(fā)布公告稱，公司2016年、2017年、2018年共取得虛開增值稅普通發(fā)票902張，價(jià)稅合計(jì)7962.70萬元。此外還取得了上百萬元的問題發(fā)票。

摘自《舒泰神關(guān)于收到稅務(wù)處理決定書的公告》

有媒體查詢了多份舒泰神與經(jīng)銷商的法律裁判文書之后認(rèn)為，舒泰神為了避免核品蘇肽生醫(yī)保招標(biāo)降價(jià)，往往與經(jīng)銷商簽訂“陰陽合同”。放在明面的合同價(jià)格高，實(shí)際履行的合同價(jià)格低。至于兩份合同之間的差價(jià)，經(jīng)銷商會指定其他公司向舒泰神開具營銷策劃類發(fā)票，就這樣實(shí)現(xiàn)資金回流，把賬做平。

一、產(chǎn)品單一，王牌產(chǎn)品難重振

其實(shí)縱觀全球，藥企向醫(yī)生支付“處方費(fèi)”都是司空見慣的，做賬用的科目也基本都是“銷售費(fèi)用”下面的“會議費(fèi)”、“咨詢費(fèi)”等等。但是為了維持招標(biāo)價(jià)而串通經(jīng)銷商簽陰陽合同、虛開發(fā)票的操作在上市藥企中倒真是罕見。實(shí)際上，根據(jù)橙哥有限的經(jīng)驗(yàn)，這種操作一般常見于醫(yī)療器械領(lǐng)域，因?yàn)槠餍档谋├潭冗h(yuǎn)超藥品，保價(jià)和避稅的沖動都更強(qiáng)。

那么媒體的推測有沒有道理呢？

1995年，周志文、馮宇霞夫婦離開軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院，創(chuàng)辦了昭衍新藥（603127），致力于注射用鼠神經(jīng)生長因子（mNGF）的研發(fā)。2002年，昭衍新藥以mNGF相關(guān)技術(shù)出資，與香塘集團(tuán)合資成立了舒泰神。4年后的2006年下半年，歷經(jīng)12年研發(fā)，以mNGF為主要成分的蘇肽生終于上市銷售。雖然當(dāng)時(shí)市場上已有國產(chǎn)同類藥品銷售，但是蘇肽生增長很快，2007年，蘇肽生拿下了國內(nèi)17.51%的市場份額，稱霸國內(nèi)mNGF市場。

橙哥整理了一下舒泰神2008到2020年的業(yè)績曲線，還真是波瀾壯闊。

相較而言，舒泰神的“成本”幾乎沒什么存在感，反倒是銷售費(fèi)幾乎與營收等比例變化。原因之一是因?yàn)樘K肽生和公司后來推出的舒泰清的毛利非常高，迄今為止，舒泰神也只有這兩款產(chǎn)品。

摘自《舒泰神2021年中報(bào)》摘自《舒泰神2021年中報(bào)》

而最重要的原因在于舒泰神的經(jīng)營策略。蘇肽生上市時(shí)市場上已經(jīng)存在同類國產(chǎn)藥物，在這種情況下還能殺出一條血路逆襲成市占率第一，可見舒泰神的戰(zhàn)略重心在于拓展渠道。舒泰神也確實(shí)有些東西，在快速收割市場份額的同時(shí)還把凈利率從2008年的32.26%一路做到2011年的50.66%，完成了第一段上升曲線。

但也是從2011年起，隨著市場競爭加劇，雖然蘇肽生的市占率仍然一路攀升，并在2014年達(dá)到了巔峰的41%，但是凈利率不斷回落。尤其是2015年開始的“兩票制”，2017年開始的醫(yī)?？刭M(fèi)，直到2019年mNGF被移出醫(yī)保目錄。期間mNGF市場規(guī)模不斷萎縮，舒泰神的營收從2016年的14.03億跌落到2019年的6.61億，凈利率也從2014年的17.87%跌到2019年的4.13%。

這段時(shí)間也正是舒泰神接受虛開發(fā)票的時(shí)間，所以媒體當(dāng)年的猜測很可能屬實(shí)。

二、研發(fā)緩慢，新冠藥物難樂觀

從細(xì)分市場冠軍到營收腰斬，舒泰神業(yè)績的起起落落完全取決于蘇肽生的市場表現(xiàn)，這是公司決策層對市場的嚴(yán)重誤判。到了2020年，已經(jīng)處于微利狀態(tài)的舒泰神又被疫情暴擊發(fā)生了首次虧損，而2021年虧損仍將繼續(xù)。

比較詭異的是，銷售收入同比增長30-50%，但是虧損金額幾乎與去年相等，看起來多少有些刻意。但是目前年報(bào)還沒發(fā)，暫時(shí)也看不出什么。

對于業(yè)績預(yù)虧，公司的解釋是目前有針對9個(gè)適應(yīng)癥的6個(gè)一類新藥項(xiàng)目在研發(fā)，導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用大幅增加。

根據(jù)三季報(bào)，這話不全對。

2021年前三季度舒泰神共發(fā)生研發(fā)費(fèi)用2.39億，相對于4.26億營收來說，投入力度算是很大了。而且三季度末舒泰神“開發(fā)支出”科目余額只有0.22億，對照16.75億的資產(chǎn)規(guī)模，至少可以有1億左右的研發(fā)支出資本化空間，也就是把1億研發(fā)支出計(jì)入“資產(chǎn)”而非“費(fèi)用”，這樣就可以把1.26億虧損消化掉一大半。但是舒泰神還是把大部分研發(fā)支出作為費(fèi)用體現(xiàn)為當(dāng)期損益，這一點(diǎn)值得肯定。

但是，2021年前三季度的營收也比2019年同期的5.24億少了將近1億。所以公司把研發(fā)費(fèi)用作為虧損的主因至少是不夠全面。

對于營收的下滑，可以看看半年報(bào)披露的營收結(jié)構(gòu)。舒泰清上半年銷售額1.86億，全年下來應(yīng)該能反超2019年的3.17億，但是蘇肽生只賣了0.85億，相比2019年3.43億的高度已經(jīng)是無可奈何花落去。前三季度舒泰神共發(fā)生銷售費(fèi)用2.02億，相比2019年的3.06億大幅縮減，到底是蘇肽生賣不動躺平節(jié)省了費(fèi)用，還是縮減費(fèi)用殃及了蘇肽生的銷售，見仁見智吧。

現(xiàn)有產(chǎn)品已經(jīng)沒啥盼頭，自然要把希望寄托在研發(fā)上。這也是研發(fā)投入的意義所在。根據(jù)半年報(bào)，目前在研管線除了以新冠為適應(yīng)癥的BDB-001之外，其他沒有一個(gè)進(jìn)入III期臨床的，這些管線能不能形成成果，需要多久才能完成研發(fā)，成功后能轉(zhuǎn)化成多少業(yè)績，都是未知數(shù)。

舒泰神的BDB-001和STSA-1002均為新冠靶點(diǎn)藥物，且均以補(bǔ)體分子C5a為靶點(diǎn)，作用在于控制炎癥進(jìn)程，避免炎癥風(fēng)暴，從而為患者贏得更多時(shí)間。

三、結(jié)語

雖然舒泰神的兩款新冠藥物聽起來都挺有希望成為新冠重癥治療的潛在藥物，但是衛(wèi)健委這幾天發(fā)布的第九版新冠診療方案對診斷標(biāo)準(zhǔn)、隔離措施和監(jiān)測時(shí)長都有明顯放寬，說明新冠病毒的毒性正在明顯下降。張文宏醫(yī)生也在社交媒體發(fā)布長文指出，奧密克戎BA.2的一個(gè)重要特征就是毒力明顯降低，尤其是對于打了完整疫苗的人來說，重癥率已經(jīng)低于普通流感了。所以，舒泰神對新冠藥物的研發(fā)投入有相當(dāng)大的可能會打了水漂。

綜上，2022年橙哥對舒泰神的看法是，可能觸底，但難以反彈。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。