財(cái)險(xiǎn)行業(yè)已經(jīng)走出了不利階段，頭部財(cái)險(xiǎn)公司正面臨量?jī)r(jià)齊升的良好局面，是中長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，具有五大優(yōu)勢(shì)：消費(fèi)屬性+運(yùn)營(yíng)屬性+服務(wù)屬性+入口屬性+政策友好，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)是保險(xiǎn)首選標(biāo)的。壽險(xiǎn)行業(yè)預(yù)計(jì)今年完成筑底，銀保業(yè)務(wù)成為主要增長(zhǎng)點(diǎn)，當(dāng)前壽險(xiǎn)股價(jià)值包括牌照價(jià)值、資產(chǎn)負(fù)債表價(jià)值和轉(zhuǎn)型帶來(lái)的未來(lái)價(jià)值，重點(diǎn)關(guān)注專注中高端市場(chǎng)、未來(lái)價(jià)值更加清晰的友邦保險(xiǎn)。關(guān)注極低估值的中國(guó)人保H。

▍財(cái)險(xiǎn)行業(yè)完全走出了不利階段，頭部公司正面臨量?jī)r(jià)齊升的良好局面，具有五大優(yōu)勢(shì)：

1）消費(fèi)屬性：保費(fèi)將持續(xù)正增長(zhǎng)。車險(xiǎn)是剛需，非車險(xiǎn)滲透率較低，具有強(qiáng)消費(fèi)屬性，需求持續(xù)正增長(zhǎng)具有高確定性。

2）運(yùn)營(yíng)屬性：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)靠承保利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)。對(duì)于車險(xiǎn)標(biāo)品，競(jìng)爭(zhēng)體現(xiàn)在費(fèi)用管控，直銷渠道、加強(qiáng)續(xù)保是控費(fèi)的重要舉措，頭部公司具有規(guī)模和渠道優(yōu)勢(shì)。非車險(xiǎn)則需要公司較強(qiáng)的定價(jià)和后續(xù)理賠管控，頭部公司具有規(guī)模和定價(jià)優(yōu)勢(shì)。隨著市場(chǎng)加速出清，我們預(yù)計(jì)承保利潤(rùn)重要性和占比將持續(xù)提高。

3）服務(wù)屬性：整合服務(wù)資源，帶來(lái)新業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。現(xiàn)有寡頭市場(chǎng)格局穩(wěn)固，對(duì)于新能源車等新業(yè)務(wù)，頭部財(cái)險(xiǎn)公司也能夠憑借資源整合能力、輻射全國(guó)的服務(wù)能力搶得先機(jī)。作為低頻業(yè)務(wù)，客戶對(duì)線下服務(wù)能力有時(shí)間和品質(zhì)要求，頭部公司的優(yōu)勢(shì)地位沒(méi)有改變。

4）入口屬性：觸達(dá)中產(chǎn)群體，挖掘個(gè)險(xiǎn)保障。車主是中國(guó)最優(yōu)質(zhì)的中產(chǎn)群體，也是中產(chǎn)群體保險(xiǎn)保障啟蒙的起點(diǎn)，責(zé)任、醫(yī)療、意外等相關(guān)保險(xiǎn)有望成為新的重大需求。車險(xiǎn)業(yè)務(wù)正在帶動(dòng)其他個(gè)人保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

5）政策友好：從車改周期到政策機(jī)遇期。車險(xiǎn)改革已經(jīng)基本符合監(jiān)管預(yù)期，預(yù)計(jì)行業(yè)迎來(lái)穩(wěn)定的政策周期；健康中國(guó)、雙碳戰(zhàn)略、鄉(xiāng)村振興與糧食安全、放管服等等國(guó)家重大政策，將帶來(lái)健康險(xiǎn)、綠色保險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、社會(huì)治安和治理保險(xiǎn)等獨(dú)特機(jī)會(huì)，非車險(xiǎn)將持續(xù)釋放增長(zhǎng)潛力。

▍壽險(xiǎn)行業(yè)仍處于換擋期，目前持股價(jià)值包括：牌照、存量資產(chǎn)負(fù)債表和積極轉(zhuǎn)型帶來(lái)的未來(lái)價(jià)值。

1）牌照價(jià)值：銀保業(yè)務(wù)的入場(chǎng)券。一季度銀保業(yè)務(wù)成為壽險(xiǎn)公司主要的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)也是銀行中間業(yè)務(wù)的重要收入來(lái)源。資管新規(guī)后壽險(xiǎn)是少有的合法提供保本保底的金融產(chǎn)品，同時(shí)壽險(xiǎn)公司還可以通過(guò)表內(nèi)資金池的運(yùn)營(yíng)進(jìn)行多元化投資。銀保業(yè)務(wù)未來(lái)看點(diǎn)在于部分分流儲(chǔ)蓄存款、具有巨大的規(guī)模空間，劣勢(shì)在于銀行對(duì)渠道和客戶資源的壟斷，考驗(yàn)資產(chǎn)配置能力。

2）存量資產(chǎn)負(fù)債表價(jià)值：帶來(lái)長(zhǎng)期投資優(yōu)勢(shì)和利潤(rùn)釋放。雖然今年遭遇保單銷售壓力和資本市場(chǎng)波動(dòng)，但頭部壽險(xiǎn)公司保持持續(xù)的再投資和續(xù)期現(xiàn)金流。壽險(xiǎn)公司負(fù)債久期普遍在10年期以上，總保費(fèi)來(lái)源中續(xù)期保費(fèi)占比高，可以依靠再投資資金和續(xù)期現(xiàn)金流加大投資力度，長(zhǎng)期持有好資產(chǎn)平滑周期波動(dòng)。同時(shí)，存量保單的剩余邊際余額規(guī)模龐大，攤銷釋放有助于維持ROE的相對(duì)穩(wěn)定。

3）轉(zhuǎn)型價(jià)值：牌照價(jià)值只是業(yè)務(wù)起點(diǎn)，壁壘在于客戶價(jià)值，核心是提升效率。目前壽險(xiǎn)公司的弊病在于傳統(tǒng)人情營(yíng)銷模式下漠視了客戶價(jià)值。從壽險(xiǎn)客戶價(jià)值鏈看，前端價(jià)值是保險(xiǎn)認(rèn)知教育和專業(yè)知識(shí)服務(wù)，后端價(jià)值是和生命周期相關(guān)的醫(yī)療養(yǎng)老服務(wù)。緊密圍繞客戶價(jià)值鏈角度出發(fā)，壽險(xiǎn)公司的渠道轉(zhuǎn)型應(yīng)該更重視專業(yè)服務(wù)體系建設(shè)，后端服務(wù)資源建設(shè)需要持續(xù)提高效率，目前主流壽險(xiǎn)公司的轉(zhuǎn)型還任重道遠(yuǎn)。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

疫情導(dǎo)致居民財(cái)富增長(zhǎng)不及預(yù)期、股市大幅下跌、利率大幅下行、自然災(zāi)害損失超預(yù)期等。

▍投資建議：重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)財(cái)險(xiǎn)和友邦保險(xiǎn)。

1）財(cái)險(xiǎn)：預(yù)計(jì)維持量?jī)r(jià)齊升，首選中國(guó)財(cái)險(xiǎn)。有別于金融股整體面臨的估值壓力問(wèn)題，我們認(rèn)為中國(guó)財(cái)險(xiǎn)正面臨量?jī)r(jià)齊升的良好局面，是中長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。

2）壽險(xiǎn)：預(yù)計(jì)今年完成筑底，首選友邦保險(xiǎn)。友邦是一家長(zhǎng)期持續(xù)優(yōu)秀的公司，也是能夠從容應(yīng)對(duì)各種短期挑戰(zhàn)、穿越周期的公司，對(duì)此市場(chǎng)有清晰的共識(shí)。

3）關(guān)注極低估值的中國(guó)人保H。目前資本市場(chǎng)對(duì)人保集團(tuán)仍然缺乏關(guān)注和信心，估值處于低位，原因包括缺乏穩(wěn)定市值的相關(guān)舉措、社保減持、人身險(xiǎn)等業(yè)務(wù)面臨較大轉(zhuǎn)型壓力、控股架構(gòu)帶來(lái)估值折價(jià)等因素，我們期待公司更加突出財(cái)險(xiǎn)主業(yè)、圍繞財(cái)險(xiǎn)主業(yè)做大做強(qiáng)保險(xiǎn)生態(tài)（比如建議人保集團(tuán)增持人保財(cái)險(xiǎn)股份等）。