全球養老金和主權財富基金的資產所有者中，參考組合模式逐漸興起。參考組合（reference portfolio），是一種由傳統股債資產構成，代表總體風險水平的投資組合，是整個投資流程的起點和框架，是機構資產配置體系的“錨”。這一模式最早由加拿大養老基金CPPIB開創并采用，目前采用參考組合模式的資產所有者機構包括諸多大型養老基金、主權基金、捐贈基金等。2006年，加拿大養老基金CPPIB開始引入參考組合；2010年，新西蘭超級年金NZSF開始構建參考組合，通過全組合法管理投資組合；2013年，新加坡GIC也借鑒了CPPIB的經驗構建了基于參考組合的投資體系；2015年，中投公司開始引入參考組合模式，為組合構建提供更清晰的指引；2017年，挪威GPFG開始引入參考組合用于指導其房地產投資；2021年，韓國國民養老年金NPS開始考慮引入參考組合投資框架。
CPPIB開創的參考組合模式與其說是一種資產配置方法，不如說是更廣義上的一種投資框架，其背后滲透著因子投資和總組合管理的方法。參考組合向實際投資組合轉化的過程中，需要進行風險收益特征的匹配，因而需要從總組合的角度對投資的資產進行因子分析和組合優化。
01參考組合模式有何意義的特點？
對于長期資金而言，如何設立合適的投資基準至關重要。投資基準一般包括資產類別、資產配置比例、基準標的等。大量研究表明，投資組合的表現資產配置的貢獻超過了8成，因此投資基準基本決定了基金的預期收益和預期風險。由于投資基準的重要性，養老基金在設置投資基準時往往會謹慎考慮多方面的因素，包括基金的投資目標、負債約束、未來的現金流、未來出現重大風險時對基金的影響等。一旦參考基準設立后，參考基準將會被用作重要的工具來檢測和衡量基金的實際投資表現，協助基金的投資管理。
參考組合本質上是長期資金機構進行投資管理的投資基準，是一種可執行的投資策略。設立投資基準主要有兩個目的：
（1）將經濟目標轉化成可執行的投資策略。養老基金在設立投資基準時一般都帶有非常明確的“經濟目標”，包括基金的投資目標、基金投資整體的風險水平、流動性約束、風險和收益之間的平衡等。而在進行投資基準的評估和修正時，養老基金會根據新的情況，評估當前的投資基準是否滿足這些“經濟目標”，是否可以用更好的投資基準來達到這些“經濟目標”。養老基金一般都會通過設立一個簡單的投資策略來描述這些經濟目標。該投資策略主要包括投資資產的類別，每類資產的配置比例，每類資產的投資基準。例如，當前CPPIB的參考組合包括85%的全球股票以及15%的加拿大名義政府債券，股票的投資基準為全球標準普爾中大市值股票指數，債券的投資基準為FTSE TMX債券指數。
（2）為投資組合的業績考核提供參考。投資基準設立以后，往往會被養老基金的董事會以及所有者作為評估基金實際投資表現的基準。基于投資基準，通過各種相關的、合理的評估指標，基金的管理者可以對基金經理的投資決策進行實時的監控，確保基金經理的投資決策和基金的投資目標保持一致。
作為投資基準，參考組合主要有以下特點：
（1）簡單，低成本的被動指數組合。作為投資基準，參考組合首先需要保證自身足夠簡單，容易操作，這使得養老基金等長期資金的監管者不需要專業投資技能（不需要依靠基金的投資管理團隊或者外部的專業機構能保證后續業績評估的獨立性）即可執行。由于參考組合是評估基金投資表現的起點，一般對參考組合的任何偏離（包括各類資產的配置權重、資產內部的投資策略等）都被定義為主動投資管理，這要求參考組合自身必須是被動投資組合，因此參考組合的投資標的一般都是被動指數組合。
（2）足夠分散化。分散化的投資可以有效減少組合的異質性風險。過去的十多年里，海外優秀的養老基金也都秉承分散化的投資理念，通過地域的分散化等方式進行分散化投資。因此，養老基金一般都選用全球市場指數作為參考組合的投資標的，確保參考組合足夠的分散化。
（3）風險水平和基金的投資目標一致。對于足夠分散化的被動投資組合而言，其風險水平決定了預期收益率水平。一般養老基金會根據自身的債務水平以及福利支出，計算出維持基金持續運行的最低收益率，據此設定基金的投資目標。因此，參考組合的風險水平需要匹配基金的投資目標，維持基金長期穩定的運行。
（4）以長期投資為原則構建。養老基金是典型的長期投資者，這要求其投資基準能夠明確反映基金長期投資的表現。因此在構建參考組合時，需要以長期的角度去衡量不同資產的未來表現，去除短期因素的影響（大多數研究表明資產的短期收益率很難預算），構建清晰的、長期能夠滿足基金投資目標的投資組合。
02參考組合與戰略配置組合有何異同？
需要指出的是，參考組合與戰略配置組合并不是互斥的關系，而是互補的關系。參考組合是戰略配置組合的“錨”，用來衡量整體風險水平和收益特征，也用來評估戰略配置組合的合理性。
參考組合與戰略資產配置組合一樣，也以投資目標為核心，通過資產類別的劃分、基于不同資產類別收益和風險特征，制定最優的配置比例，同樣也是靜態的投資組合。然而同為投資基準，戰略配置組合和參考組合的差別主要在于以下四點：
（1）資產類別：參考組合的資產類別僅限制于傳統資產，即公開市場股票和債券，追求簡單透明；戰略配置組合的資產類別除了傳統資產外，還可以包括房地產、私募股權、基礎設施等另類資產。
（2）資產標的：參考組合對于每一類資產的投資標的為簡單、分散化的被動寬基指數（例如MSCI Global All Cap Index）；除被動寬基指數外，戰略配置組合的投資標的還包括主動策略指數或ETF。
（3）投資偏離程度：以參考組合為基準，實際投資組合在投資資產類別、各類資產配置權重上可以相對參考組合有非常大的偏離。例如，實際投資組合可以投資參考組合中完全沒有的資產類別，對各資產類別的投資權重也可以和參考組合有非常大的偏離。雖然實際投資組合和參考組合差異巨大，但需要在一定的限制條件下，例如組合整體的風險水平需要錨定參考組合。以戰略配置組合為基準，實際投資組合不能投資戰略配置組合為規定的資產類別（除有額外說明），對各類資產的配置權重需要在戰略配置組合允許的范圍內。
（4）投資期限：制定戰略配置組合，往往會以5-10年為投資期限，設定基金的投資目標，評估各資產的收益風險特征、基金的現金流及負債約束等相關因素，構建戰略配置組合。而在構建參考組合，假設的投資期限通常要更長，例如CPPIB假設的投資期限為75年。
03為何全球大型機構紛紛轉向參考組合模式？
繼CPPIB采用參考組合模式之后，新加坡GIC由捐贈基金模式轉為參考組合模式，挪威GPFG在70/30的固定比例資產配置基礎上，引入參考組合，中投公司、韓國NPS也紛紛加入這一行列。基于參考組合和戰略組合的差異，我們認為主要有以下三個原因：
（1）戰略配置組合的靈活性較弱，參考組合的靈活性較強。
以戰略配置組合為核心的投資體系中，當需要投資新的資產類別或投資策略時，養老金機構的監管部門需要對此進行審核，重新制定新的戰略配置組合（一般實際投資組合不允許投資戰略組合以外的資產類別），這使得整個投資流程非常的靈活性較弱、調整時間冗長。而在以參考組合為核心的投資體系中，實際投資組合只需要在特定的限制條件下即可投資參考組合以外的資產類別或投資策略，整體的靈活性顯著上升。此外，戰略配置組合僅允許實際投資組合對各大類資產的配置比例需要在特定的范圍內，因此當有較大的投資機會需要迅速、顯著地調整資產的配置比例時，以基于戰略配置為核心的投資機構將無法執行。相對的，在以參考組合為核心的投資體系中，投資機構僅需在一定的限制下靈活地調整各資產的配置比例，及時地執行相應的投資機會。
（2）參考組合為另類資產提供更準確更具可操作性的投資基準。
近些年，越來越多的養老金機構開始利用自身投資期限長、規模大、流動性約束小等優勢加大了對另類資產的配置比例。然而，另類資產具有流動性差、信息透明度低、特質性強、估值難等特點，幾乎無法通過公開市場指數來合理衡量相應的收益和風險。例如，GPFG一開始MSCI 的IPD (International Property Databank) Global Index來衡量地產投資，但隨后發現自身地產投資的特征和IPD Index 差異過大，改為用67.5%的權益類資產和32.5%固定收益類資產構建的組合作為基準。因此，當戰略配置組合將另類資產納入資產類別中后，將很難準確衡量戰略配置組合整體的收益和風險，從而無法作為正確的投資基準去衡量基金的投資表現，進而準確地匹配基金的投資目標。而對于參考組合，由于其投資組合中僅包括流動性好、傳統的、被動的、公開市場的寬基指數，因此組合整體的風險和收益水平較容易估計，是更準確的投資基準，能夠更好匹配基金的投資目標。
（3）參考組合模式下，決策和問責機制劃分更為明確。
在戰略配置模式下，基金的戰略組合涉及由誰制定和由誰負責的問題，戰略組合的風險和收益特征是否符合基金的長期目標，如何評估戰略組合的合理性，并沒有非常清晰的界定。這會導致決策和問責機制的不清晰，導致投資中可能出現委托代理問題。在參考組合模式下，參考組合的制定通常來自于資金委托方，如主權財富基金的參考組合大多由委托方——財政部制定，養老基金的參考組合大多由機構的董事會制定，對基金的長期風險水平設定上限，管理層在此基礎上相應制定各個層面的投資組合，在業績考核時也更加容易明確各個層級對于基金收益的貢獻。