導(dǎo)讀
在疫情沖擊下，供需兩端明顯走弱。往后看，防疫策略影響還在持續(xù)，疊加地產(chǎn)下行二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不排除破4%可能。我們認(rèn)為，對(duì)于經(jīng)濟(jì)底的節(jié)奏判斷已經(jīng)不重要，核心是經(jīng)濟(jì)底的深度和下半年的修復(fù)彈性。出于底線邏輯，穩(wěn)增長(zhǎng)的發(fā)力依然會(huì)升溫，并且呈現(xiàn)出投資先于消費(fèi)的節(jié)奏。
摘要
1、GDP：一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)讀數(shù)尚可（4.8%），與市場(chǎng)預(yù)期基本一致。讀數(shù)尚可的重要原因是1-2月數(shù)據(jù)支撐，3月經(jīng)濟(jì)除了基建投資外，出現(xiàn)全面下滑，就業(yè)壓力進(jìn)一步攀升。生產(chǎn)端由于物流受阻、部分地區(qū)停產(chǎn)停工的情況下表現(xiàn)疲弱，需求端在地產(chǎn)周期下行和疫情沖擊的雙重影響下也出現(xiàn)較大壓力。即便不考慮5.5%的目標(biāo)，從底線思維來看穩(wěn)增長(zhǎng)力度也需要加大。
2、生產(chǎn)：疫情沖擊顯現(xiàn)，中上游保持韌性。3月生產(chǎn)同比明顯回落，略弱于市場(chǎng)預(yù)期。3月中上旬以來，局部疫情爆發(fā)以及各地疫情防控措施收緊，使得工業(yè)生產(chǎn)遭受沖擊，全國物流回落約3成。分行業(yè)來看，在普遍回落的同時(shí)，生產(chǎn)相對(duì)有韌性的主要集中在中上游原材料生產(chǎn)領(lǐng)域，包括采礦業(yè)、黑色、有色等。分產(chǎn)品來看，中上游工業(yè)品、原材料表現(xiàn)相對(duì)較好。
3、投資：制造業(yè)、地產(chǎn)回落，基建繼續(xù)提速。制造業(yè)投資大幅回落，除本身復(fù)蘇動(dòng)能放緩之外，還與基數(shù)和疫情因素有關(guān)；房地產(chǎn)投資同步出現(xiàn)加速回落，但新開工、施工和竣工面積沒有超季節(jié)性下滑，對(duì)于銷售底和投資底的判斷仍需謹(jǐn)慎；基建投資繼續(xù)提速，成為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的主要抓手，方向上能源、交通和水利均會(huì)有出色表現(xiàn)。
4、社零：疫情集中沖擊可選。3月社零增速-3.5%，當(dāng)季同比3.3%。疫情加劇限下消費(fèi)壓力，餐飲和可選消費(fèi)遭受重創(chuàng)，消費(fèi)進(jìn)入二次探底階段。未來消費(fèi)修復(fù)的核心在于疫情緩解后場(chǎng)景類消費(fèi)品反彈（如：餐飲、服裝、石油等）、中期就業(yè)修復(fù)帶來的收入回升，但考慮到疫情的持續(xù)性，預(yù)計(jì)本次消費(fèi)修復(fù)節(jié)奏偏緩，修復(fù)空間在2個(gè)點(diǎn)左右。
疫情沖擊下，對(duì)經(jīng)濟(jì)底節(jié)奏的判斷意義已經(jīng)不大，二季度GDP增速存在破4%可能。向后看，核心問題是5.5%的重要性是否已經(jīng)下降，政策發(fā)力點(diǎn)在哪：
1）疫情擾動(dòng)，疊加地產(chǎn)問題，經(jīng)濟(jì)底的深度與后續(xù)修復(fù)斜率更加重要。疫情底與地產(chǎn)底節(jié)奏共同決定了深度問題，而后續(xù)修復(fù)斜率問題我們認(rèn)為是由服務(wù)和消費(fèi)的修復(fù)所主導(dǎo)。目前來看，地產(chǎn)因城施策式的放松，政策效果有所分化，一線和準(zhǔn)一線城市有企穩(wěn)回升跡象，整體在預(yù)期轉(zhuǎn)弱下效果并不強(qiáng)，進(jìn)入政策博弈期。而從沖擊修復(fù)角度，服務(wù)與消費(fèi)更具確定性。
2）季度單季GDP增速不排除破4%可能。疫情影響來看，疫情對(duì)3月經(jīng)濟(jì)單月沖擊弱于20年Q1，略強(qiáng)于21年幾輪疫情高峰，單月定量測(cè)算大致拖累GDP在2-2.5個(gè)百分點(diǎn)。我們進(jìn)一步假設(shè)疫情持續(xù)至（4月底/5月中/5月底）三種情形，那么二季度經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)落在1.5%-3.5%區(qū)間，除非穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條二季度顯著發(fā)力對(duì)沖。
3）目前來看，5.5%的實(shí)現(xiàn)難度不斷加大，從底線角度考慮（5%以及對(duì)應(yīng)的就業(yè)情況），穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力依然有必要性。投資端依然是首選，此外還需要進(jìn)一步向消費(fèi)領(lǐng)域延申。若無進(jìn)一步穩(wěn)增長(zhǎng)加碼，假定二季度增長(zhǎng)在3.5%附近，若三四季度與往年環(huán)比一致，全年則落至4.5%附近。因此，即使為滿足5%的增速，投資端也需進(jìn)一步提高強(qiáng)度（全年維持在5.5%-6%附近），消費(fèi)端需要達(dá)到6%左右的增長(zhǎng)。因此，穩(wěn)增長(zhǎng)措施除了在投資端進(jìn)一步發(fā)力之外，消費(fèi)端也需要進(jìn)一步發(fā)力。
1. 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：工業(yè)生產(chǎn)是主要支撐
增長(zhǎng)壓力3月陡增
一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)4.8%，與市場(chǎng)預(yù)期基本一致。一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)讀數(shù)尚可，我們可以從兩個(gè)角度去理解，第一個(gè)是讀數(shù)尚可的重要原因是1-2月數(shù)據(jù)大超預(yù)期，給一季度數(shù)據(jù)打了個(gè)很好的基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能其實(shí)并不強(qiáng)，一季度GDP分行業(yè)數(shù)據(jù)中，其實(shí)起到主要拉動(dòng)作用的在第二產(chǎn)業(yè)，第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)其實(shí)仍然是拖累，而就業(yè)貢獻(xiàn)最大的其實(shí)是第三產(chǎn)業(yè)，因此我們同步還會(huì)看到就業(yè)壓力的不斷攀升，尚可經(jīng)濟(jì)讀數(shù)背后仍然是較大的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力。第二個(gè)是數(shù)據(jù)邊際變化顯示壓力在進(jìn)一步增大，突如其來的疫情爆發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成不小壓力，3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中需求端壓力格外明顯，生產(chǎn)端在物流受阻、部分地區(qū)停產(chǎn)停工的情況下也表現(xiàn)出疲態(tài)，但疫情沖擊其實(shí)在4月更加嚴(yán)重，因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力更大，這也對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)措施產(chǎn)生更大訴求。
分產(chǎn)業(yè)來看，第二產(chǎn)業(yè)是主要拉動(dòng)，第一、三產(chǎn)業(yè)弱于季節(jié)性。第一產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)6%（前值6.4%），三年平均增速3.6%，基本回落至疫情前的增長(zhǎng)中樞。第二產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)5.8%（前值2.5%），三年平均增速5.9%，環(huán)比亦明顯強(qiáng)于季節(jié)性，成為一季度GDP的主要拉動(dòng)。其中1-2月是主要貢獻(xiàn)，3月受疫情沖擊已有邊際走弱。第三產(chǎn)業(yè)同比4%（前值4.6%），三年平均增速4.4%，環(huán)比則大幅弱于季節(jié)性，在3月疫情沖擊下，單季環(huán)比增速已經(jīng)弱于21年“就地過年”時(shí)的表現(xiàn)。
2. 生產(chǎn)：疫情沖擊生產(chǎn)
中上游保持韌性美國3月新屋銷售重返峰值
3月生產(chǎn)同比明顯回落，略弱于市場(chǎng)預(yù)期，疫情對(duì)生產(chǎn)端的沖擊初步顯現(xiàn)。3月工業(yè)增加值5%（前值7.5%），三年平均增速5.8%（前值7.9%）。從行業(yè)大類來看，采礦業(yè)飆升至12.2%（前值9.8%），制造業(yè)回落至4.4%（前值7.3%），電熱水降至4.6%（前值6.8%）。工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)略微弱于市場(chǎng)預(yù)期，主要是疫情沖擊的體現(xiàn)。3月中上旬以來，局部疫情爆發(fā)以及各地疫情防控措施收緊，使得工業(yè)生產(chǎn)遭受沖擊，全國物流回落約3成。分行業(yè)來看，在普遍回落的同時(shí)，生產(chǎn)相對(duì)有韌性的主要集中在中上游原材料生產(chǎn)領(lǐng)域，包括采礦業(yè)、黑色、有色等。分產(chǎn)品來看，中上游工業(yè)品、原材料表現(xiàn)相對(duì)較好。
從產(chǎn)能利用率角度來看，產(chǎn)能利用率回落，部分原材料和設(shè)備類高于整體，消費(fèi)品相關(guān)仍然偏弱。當(dāng)前工業(yè)的產(chǎn)能利用率為75.8%，較2021Q4的77.4%有所回落，其中制造業(yè)產(chǎn)能利用率環(huán)比回落1.7個(gè)百分點(diǎn)至75.9%。分行業(yè)看，產(chǎn)能利用率明顯高于整體的行業(yè)主要是部分原材料加工和設(shè)備類，石油開采為92.4%，化纖制造為84.2%、通用設(shè)備為79.2%。下游仍然弱于整體，食品制造業(yè)71.6%%、汽車制造72.1%。
從行業(yè)角度來看，制造業(yè)普遍下行，原材料相關(guān)表現(xiàn)相對(duì)較好。行業(yè)層面表現(xiàn)整體偏弱，僅有色、黑色、非金屬礦增速有所回升，其余行業(yè)均有不同程度回落。回落幅度相對(duì)較好的還有農(nóng)副食品、電子設(shè)備等生活必需品及高技術(shù)領(lǐng)域。
從產(chǎn)品角度來看，中上游工業(yè)品、原材料表現(xiàn)相對(duì)較好，出口鏈條強(qiáng)于消費(fèi)鏈條。產(chǎn)品產(chǎn)量走勢(shì)有所分化，發(fā)電量有所下降，上游原材料相關(guān)多數(shù)回升，包括燒堿、水泥、粗鋼等高耗能產(chǎn)品。汽車產(chǎn)量大幅回落，與汽車生產(chǎn)走弱方向一致。出口鏈條表現(xiàn)好于消費(fèi)鏈條，其中手機(jī)、計(jì)算機(jī)表現(xiàn)較好。
3. 投資：制造業(yè)、地產(chǎn)回落
基建繼續(xù)提速
3月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)7.1%，較上月下降5.1%；22年一季度固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)9.3%，環(huán)比略強(qiáng)于季節(jié)性。其中，制造業(yè)和房地產(chǎn)投資回落明顯，與基數(shù)和疫情因素有關(guān)；基建投資繼續(xù)提速，成為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力的主要抓手。
制造業(yè)投資大幅回落，除本身復(fù)蘇動(dòng)能放緩之外，還與基數(shù)和疫情因素有關(guān)。3月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)11.9%，比上月回落9.0%，環(huán)比略弱于季節(jié)性。制造業(yè)投資大幅回落的原因主要有兩個(gè)：一是基數(shù)擾動(dòng)，去年1-2月制造業(yè)投資基數(shù)偏低，3月基數(shù)抬升；二是疫情導(dǎo)致的封鎖使部分行業(yè)供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁c19年同期相比，3月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)3.6%，較1-2月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，基本反映了疫情沖擊。
剔除基數(shù)影響后，各行業(yè)鏈條景氣度普遍回落。從三年平均角度來看，3月大部分行業(yè)鏈條景氣度較1-2月有所回落，其中回落幅度較大的有電子設(shè)備、電氣機(jī)械和醫(yī)藥，僅汽車和運(yùn)輸設(shè)備鏈條景氣度有所上升。
未來制造業(yè)投資增速仍處于下行通道，但留抵退稅政策加速推進(jìn)可能對(duì)企業(yè)資本開支有所支撐。未來出口和盈利回落、以及疫情擾動(dòng)均是影響制造業(yè)投資的不利因素；但對(duì)制造業(yè)企業(yè)的政策支持正在加速推進(jìn)，1.5萬億留抵退稅中，預(yù)計(jì)將有1萬億以上流向制造業(yè)企業(yè)，預(yù)計(jì)制造業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流將有明顯改善，后續(xù)隨著疫情擾動(dòng)逐步緩解，企業(yè)資本開支意愿可能會(huì)在留抵退稅的催化下提升。
房地產(chǎn)投資在上月高增速后如期回落，但并未出現(xiàn)失速下滑。3月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長(zhǎng)-2.4%，比上月下降6.1%。3月地產(chǎn)投資在上月高增速的基礎(chǔ)上環(huán)比出現(xiàn)超季節(jié)性回落，但一季度整體并未出現(xiàn)失速下滑。一季度地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)0.7%，比21Q4提高8.3%。
開發(fā)面積數(shù)據(jù)與季節(jié)性相差不大，也表明地產(chǎn)投資下行有底。3月新開工環(huán)比略強(qiáng)于季節(jié)性，較上月有所改善；同時(shí)施工面積環(huán)比持平于季節(jié)性，竣工面積環(huán)比稍弱于季節(jié)性水平。整體來看地產(chǎn)開發(fā)面積數(shù)據(jù)符合季節(jié)性特征，也表明地產(chǎn)投資下行有底，并未出現(xiàn)失速下滑的情況。
預(yù)計(jì)本輪地產(chǎn)下行的底部將在年中附近到來。近期全國多地釋放地產(chǎn)調(diào)控放松的信號(hào)，包括降低房貸利率、降低首付比例、預(yù)售資金監(jiān)管調(diào)整等；預(yù)計(jì)“因城施策”的總體要求下地產(chǎn)政策趨松的方向不變，政策全年仍是“托而不舉”。從銷售端來看，從政策松綁到銷售見底大約需要一個(gè)季度，則地產(chǎn)銷售底部可能在二季度到來；從投資端來看，基數(shù)因素使得投資底大概率也將出現(xiàn)在二季度，但下半年反彈力度仍需房企拿地意愿的改善。
狹義和廣義基建投資繼續(xù)提速，環(huán)比超季節(jié)性，成為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的主要抓手。3月基建投資（不含電力）同比增長(zhǎng)8.8%，比上月提升0.7%；廣義基建投資同比增長(zhǎng)11.8%，比上月提升3.2%，環(huán)比繼續(xù)超季節(jié)性。一季度狹義和廣義基建同比分別增長(zhǎng)8.5%和10.5%，有力支撐了固定資產(chǎn)投資。
從分項(xiàng)來看，電熱水投資高增，交通運(yùn)輸和公共設(shè)施也有較好表現(xiàn)。3月電熱水（24.4%）同比大幅增長(zhǎng)，帶動(dòng)廣義基建投資達(dá)到兩位數(shù)；與之相比狹義基建增速稍低，但3月交通運(yùn)輸（8.9%）和公共設(shè)施（9.4%）也均有較好表現(xiàn)。
一季度基建投資開門紅兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)本輪基建發(fā)力至少持續(xù)至三季度。22年開年基建可用資金較為充裕，除1.46萬億專項(xiàng)債提前批外，21Q4發(fā)行的1.2萬億專項(xiàng)債資金也可在Q1形成實(shí)物工作量。從4月15日發(fā)改委“擴(kuò)大有效投資”新聞發(fā)布會(huì)透露的信息來看，當(dāng)前基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，同時(shí)通過部際聯(lián)席會(huì)議的方式加快重大工程項(xiàng)目落地。隨著疫情帶來的不確定性上升，基建投資不僅要靠前發(fā)力，還要持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)本輪基建發(fā)力將至少持續(xù)至三季度，全年基建投資增速有望達(dá)到8%以上。
4. 消費(fèi)：疫情沖擊限下和可選
消費(fèi)修復(fù)斜率預(yù)計(jì)偏緩
本輪疫情沖擊下消費(fèi)修復(fù)斜率預(yù)計(jì)偏緩，未來修復(fù)空間約1.9~2.7個(gè)點(diǎn)。3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月增速-3.5%（前值6.7%），當(dāng)季同比為3.3%，落入我們預(yù)測(cè)的悲觀區(qū)間（見報(bào)告《本輪疫情沖擊到底有多大》）。從可比口徑來看，3月消費(fèi)三年平均同比為2.9%（前值4.3%）；環(huán)比動(dòng)能來看，3月消費(fèi)環(huán)比增速為-8.0%，弱于季節(jié)性（-4.3%），自2021年8月以來，消費(fèi)進(jìn)入二次探底階段。未來消費(fèi)修復(fù)的核心在于疫情緩解后場(chǎng)景類消費(fèi)品反彈（如：餐飲、服裝、石油等）、中期服務(wù)業(yè)就業(yè)修復(fù)帶來的收入回升、長(zhǎng)期預(yù)防性儲(chǔ)蓄釋放帶來的補(bǔ)償性消費(fèi)，但考慮到疫情的持續(xù)性，預(yù)計(jì)本次消費(fèi)修復(fù)斜率偏緩，三年平均口徑下修復(fù)空間在1.9~2.7個(gè)點(diǎn)左右。
分大類來看，疫情加劇限下消費(fèi)壓力，餐飲和可選消費(fèi)遭受重創(chuàng)。分消費(fèi)類型來看，商品零售回落0.9個(gè)點(diǎn)至3.8%，餐飲受消費(fèi)場(chǎng)景約束再度回到負(fù)值區(qū)間（-5.2%）；分企業(yè)類型看，限額以上和限額以下分別為5.1%/1.0%（前值6.3%/2.9%），不同收入群體的消費(fèi)分化再次加劇；分品類來看，必選消費(fèi)韌性較強(qiáng)，小幅回升至8.6%，可選消費(fèi)大幅下滑（5.7%→3.9%），主因促消費(fèi)政策邊際效應(yīng)減弱疊加居民消費(fèi)意愿受到?jīng)_擊；從消費(fèi)模式來看，線上線下消費(fèi)雙雙回落，進(jìn)一步印證疫情既制約了消費(fèi)場(chǎng)景，又沖擊了消費(fèi)信心。
分細(xì)項(xiàng)來看，必選消費(fèi)和可選消費(fèi)分化加劇，場(chǎng)景約束類消費(fèi)品遭受沖擊。必選消費(fèi)整體韌性較強(qiáng)，其中藥品和食品逆勢(shì)回升，維持兩位數(shù)高增（10.4%/13.0%）；而服裝和日用品主要受場(chǎng)景約束再度回落，服裝增速落入負(fù)值區(qū)間（-1.2%）；可選消費(fèi)亮點(diǎn)較少，場(chǎng)景類消費(fèi)品受到重創(chuàng)，如：化妝品（5.6%）、電器（-2.4%）、家具（0.4%），而石油消費(fèi)具備韌性主因油價(jià)的支撐（4.3%）；此外，汽車消費(fèi)受益于缺芯緩解和促消費(fèi)政策，沒有出現(xiàn)大幅下滑（4.1%）；文化辦公屬于宅經(jīng)濟(jì)的范疇，在疫情沖擊下依然維持高景氣（12.5%）。
往后看，O型病毒的大規(guī)模傳播導(dǎo)致我國消費(fèi)進(jìn)入二次探底階段，如果疫情能夠在5月中旬得到控制，那么二季度將是全年消費(fèi)的底部，當(dāng)季同比預(yù)計(jì)在2.2%~3.2%區(qū)間，考慮到本輪疫情的沖擊仍在延續(xù)，預(yù)計(jì)本次消費(fèi)修復(fù)斜率偏緩。未來消費(fèi)修復(fù)的核心在于短期場(chǎng)景類消費(fèi)的反彈（如：餐飲、服裝、石油等）、中期服務(wù)業(yè)就業(yè)修復(fù)帶來的收入回升、長(zhǎng)期預(yù)防性儲(chǔ)蓄釋放帶來的補(bǔ)償性消費(fèi)，三年平均同比口徑下修復(fù)空間在1.9~2.7個(gè)點(diǎn)左右。
5. 疫情影響疊加地產(chǎn)下行
穩(wěn)增長(zhǎng)措施仍需添柴加火
疫情擾動(dòng)下，供應(yīng)鏈問題開始凸顯。物流方面表現(xiàn)最為明顯，2022年春節(jié)后公共物流園吞吐量指數(shù)和主要快遞企業(yè)分撥中心吞吐量指數(shù)均低于2021年同期，同時(shí)3月中上旬以來，受國內(nèi)疫情反彈影響，差距進(jìn)一步拉大，最大回落幅度分別為-29%和-30%。整車貨運(yùn)物流指數(shù)方面，春節(jié)后全國、上海、吉林等地走勢(shì)均與去年類似，但3月中下旬以來走勢(shì)明顯弱于2021年同期，吉林表現(xiàn)更明顯，全國、上海和吉林最大回落幅度分別約為-20%、-61%和-84%。
疫情之外，地產(chǎn)問題也在加劇：
地產(chǎn)銷售端放松城市已從三四線擴(kuò)大到一二線，但目前政策效果有所分化，一線和準(zhǔn)一線城市有企穩(wěn)回升跡象。年初以來全國范圍內(nèi)城市出現(xiàn)銷售“松綁潮”，并從三四線城市擴(kuò)展到一二線城市，措施主要包括降低房貸利率和首付比例，放寬購房條件限制等。從分線城市商品房成交面積來看，當(dāng)前政策放松對(duì)地產(chǎn)銷售的提振作用有限，特別是一些一二線城市政策放松時(shí)間較短，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看從政策松綁到銷售企穩(wěn)大約需要1個(gè)月的時(shí)間。
從個(gè)別已放松城市的效果來看，一線好于二線好于三線。深圳、杭州和佛山均在21年底-22年初下調(diào)了房貸利率，從效果來看，深圳商品房成交面積同比在3月底-4月初轉(zhuǎn)正，杭州降幅收窄，而佛山依舊深度下滑。預(yù)計(jì)本輪政策松綁對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)的提振順序?qū)⑹菑母吣芗?jí)城市向低能級(jí)城市輻射，若一二線城市商品房銷售能在二季度內(nèi)企穩(wěn)，則三線以下城市有望在三季度企穩(wěn)。
當(dāng)前疫情防控措施下，我們認(rèn)為大體上夯實(shí)了二季度經(jīng)濟(jì)底的節(jié)奏問題，二季度經(jīng)濟(jì)增速有較大概率破4%。并且在當(dāng)前壓力下預(yù)判經(jīng)濟(jì)底的節(jié)奏重要性在明顯下降，我們認(rèn)為對(duì)于本輪經(jīng)濟(jì)底的深度以及后續(xù)修復(fù)的斜率判斷更加重要。我們提出經(jīng)濟(jì)底深度由地產(chǎn)底和疫情底共同決定，但后續(xù)斜率問題更多是三產(chǎn)修復(fù)邊際主導(dǎo)。3月我們看到經(jīng)濟(jì)邊際下行幅度不小，從我們測(cè)算的月度GDP指數(shù)來看，1-2月GDP大致在5.7%左右，3月則下行至3.1%附近，下行幅度約為2.6個(gè)百分點(diǎn)。考慮到1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，若1-2月表現(xiàn)與往年季節(jié)性基本持平，那么相應(yīng)的3月下行幅度在2個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比角度來看，消費(fèi)、投資、出口中，影響最大的在消費(fèi)，3月季調(diào)環(huán)比-1.9%，下行幅度與21年7-8月從南京爆發(fā)的疫情沖擊基本相當(dāng)，弱于20年Q1疫情沖擊；其次是出口，3月季調(diào)環(huán)比-5.7%，沖擊略強(qiáng)于21年5-6月廣深疫情；最后是投資，3月季調(diào)環(huán)比-1.3%，但本身處在趨勢(shì)性走弱，更多是地產(chǎn)投資下行壓力較大、基建逐步發(fā)力的綜合反映，環(huán)比走弱情況與21年7-8月疫情階段類似。結(jié)合以上的分析，疫情對(duì)3月經(jīng)濟(jì)單月沖擊弱于20年Q1，略強(qiáng)于21年幾輪疫情高峰，單月定量拖累GDP大致在2-2.5個(gè)百分點(diǎn)。若疫情單月沖擊強(qiáng)度不變，我們進(jìn)一步假設(shè)疫情持續(xù)至（4月底/5月中/5月底）三種情形，那么二季度經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)落在1.5-3.5%區(qū)間。
穩(wěn)增長(zhǎng)除了在投資端發(fā)力外，還需要進(jìn)一步向消費(fèi)領(lǐng)域延申。
若無進(jìn)一步穩(wěn)增長(zhǎng)加碼，全年5.5%目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。若22年Q2經(jīng)濟(jì)增速為3.5%，即使假設(shè)三四季度維持原先判斷不變（22Q3為6.1%，22Q4為5.9%），那么全年經(jīng)濟(jì)增速也僅為5.1%。考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在慣性，疫情、地產(chǎn)下行、預(yù)期轉(zhuǎn)弱可能存在負(fù)向循環(huán)，那么三四季度增長(zhǎng)可能會(huì)更弱，若與往年環(huán)比均值基本一致，那么全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)僅為4.5%左右（22Q3為5%，22Q4為4.5%）。基本也對(duì)應(yīng)了疫情沖擊拖累全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)左右。因此，超預(yù)期的疫情沖擊使得全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)落在4.5-5.1%區(qū)間。
政策端除了投資之外，消費(fèi)端也需要進(jìn)一步發(fā)力。1季度居民就業(yè)表現(xiàn)疲軟，3月5.8%城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)超過疫情前同期最高水平，3月當(dāng)月新增城鎮(zhèn)就業(yè)與2020年同期一樣。不斷上升的就業(yè)壓力也反映在居民收入上，農(nóng)村居民可支配收入增速進(jìn)一步下行，城鎮(zhèn)居民低位小幅回升。因此制約居民消費(fèi)除了疫情之外，收入和預(yù)期轉(zhuǎn)弱也是非常重要的制約因素。根據(jù)我們測(cè)算，在投資端保證較高強(qiáng)度支出、出口保持一定韌性（地產(chǎn)投資全年為0.7%、基建7.4%、制造業(yè)7.5%、出口7.3%），消費(fèi)端也需要達(dá)到5.7%的增長(zhǎng)，才能保證全年達(dá)到5%的經(jīng)濟(jì)增速，而一季度消費(fèi)增長(zhǎng)僅為3.3%。如果上半年消費(fèi)增速能夠回升到4%附近（二季度要超過4.5%），那么下半年仍然要達(dá)到7%以上的增速，才能保證全年5.7%的消費(fèi)增長(zhǎng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
全球疫情發(fā)生反復(fù)；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。