引言：我們年度策略《慎思篤行》和春季策略《“逆全球化”下的慎思篤行》相繼提示：“逆全球化”將加劇滯脹壓力。復盤美國70 年代滯脹和80 年代復蘇，我們嘗試探討：如何應對“逆全球化”下的滯脹

70 年代滯脹復盤和展望：從“供給約束”到擁抱“高質量發展”主線。

“凱恩斯主義”貨幣/財政過度刺激，制造業“脫實向虛”/糧食危機/石油危機，導致70 年代美國經濟滯脹；“供給學派”兼顧需求刺激，消費/科技高質量發展培育經濟“新動能”，引領80 年代美國經濟復蘇。

滯脹成因：供給端約束加劇，需求端盲目刺激。60 年代以來美國制造業“脫實向虛”、70 年代初全球糧食危機，共同推升美國通脹壓力。“凱恩斯主義”下貨幣/財政盲目需求刺激，強勢工會約束下的工資-通脹螺旋，加劇通脹壓力。“價格管制”政策反復，擾亂價格傳導機制，兩次石油危機約束全球能源供給，強化“供給約束”，導致全面滯脹。

滯脹影響：美國經濟下行，成本上行侵蝕企業盈利。70 年代滯脹約束美國就業率和消費需求；成本壓力加劇制造業“脫實向虛”，導致需求刺激政策失效；全球供應鏈沖擊進一步深化“供給約束”。石油危機加劇滯脹，上中下游生產成本上升侵蝕企業盈利，金牌廚柜(603180)：成本端壓力不減 凈利潤率或繼續下探金牌廚柜(603180)：成本端壓力不減 凈利潤率或繼續下探尤其是制造業的利潤率。

滯脹應對：從“凱恩斯主義”轉向“供給學派”，利潤率驅動的消費/科技成為經濟增長“新動能”。80 年代里根政府轉向“供給學派”，忽視需求導致經濟“二次探底”。83 年開始兼顧供給和需求，并積極推動產業結構和能源結構轉型：（1）利潤率驅動的消費/科技引領美國經濟增長“新動能”；（2）能源轉型美國“節流”治標，日/德“開源”治本。

似曾相識：全球供給約束和過度需求刺激導致滯脹再現。20 年疫情以來的全球貨幣/財政無序刺激推升通脹壓力。貨幣大寬松帶來的資產增值，約束美國勞動力市場供給，形成工資-通脹螺旋，加劇通脹。08 年金融危機以來的“逆全球化”約束全球供應鏈；18 年貿易戰/20 年疫情/22 年俄烏沖突加速“逆全球化”，強化“供給約束”，滯脹危機再現。

亦有不同：中國滯脹壓力較輕，積極擁抱全球化，中國資產將成“逆全球化”下的避風港。中國20 年5 月開始“緊貨幣”、10 月開始“緊信用”，且A 股中游制造/可 選消費22 年也將進入產能“投產”周期，22年滯脹壓力相對較輕。中國繼續積極擁抱全球化，也已適應性調整產業鏈布局應對“逆全球化”趨勢。中國的政策騰挪空間仍較大。

經驗借鑒：擁抱高質量發展主線：利潤率驅動的通脹受益/“雙碳”/中國FAANG。22 年“逆全球化”加劇滯脹壓力，建議關注利潤率驅動的（1）短期：通脹受益的資源/材料；（2）中期：碳中和“先立”新能源鏈和“后破”傳統周期低碳轉型；（3）長期：中國FAANG 消費/制造升級。

風險提示：疫情反復，經濟不及預期，流動性收緊，中美關系不確定。