如何理解4月地方 債的“斷檔”？

從全國(guó)人大批準(zhǔn)全國(guó)新增限額到地方債完成發(fā)行，還需要經(jīng)過(guò)“中央財(cái)政-省級(jí)財(cái)政”、“省級(jí)財(cái)政-省級(jí)人大”、“省級(jí)財(cái)政-基層財(cái)政”、“基層財(cái)政-基層人大”、“基層人大-省級(jí)財(cái)政”等五個(gè)環(huán)節(jié)，流程較長(zhǎng)。而各級(jí)人大常委會(huì)通常每?jī)蓚€(gè)月召開(kāi)一次，因此地方債從限額下達(dá)到實(shí)際發(fā)行之間必然需要經(jīng)歷較長(zhǎng)的時(shí)間。

本次吹風(fēng)會(huì)表示，今年第二批限額3 月30 日才下達(dá)給省級(jí)財(cái)政部門(mén)，而通常各省每年1 月召開(kāi)兩會(huì)，此后3、5 月分別召開(kāi)一次人大常委會(huì)（個(gè)別省份可能4 月也會(huì)召開(kāi)），因此今年最快在4 月才能完成省級(jí)新增債務(wù)限額的審批，大部分省份甚至可能需要等到5 月。在考慮到省以下財(cái)政需要走的流程后，第二批地方債的發(fā)行可能會(huì)更晚。

截至3 月底，各省已完成約1.25 萬(wàn)億元提前批次新增專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行，占提前批額度的86%，僅剩2,100 億元尚未發(fā)行。因此，4 月份地方債尤其是新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行的“斷檔”實(shí)際上是地方債發(fā)行流程導(dǎo)致的必然結(jié)果。

至于政府債的供給壓力還需要結(jié)合國(guó)債發(fā)行節(jié)奏來(lái)判斷。財(cái)政部自去年以來(lái)就在強(qiáng)調(diào)保證發(fā)行節(jié)奏的平滑，預(yù)計(jì)今年政府債的供給也不會(huì)出現(xiàn)明顯的壓力，再考慮央行流動(dòng)性投放的配合后，無(wú)需過(guò)度擔(dān)心政府債供給對(duì)利率的沖擊。

關(guān)注弱財(cái)政區(qū)域顯性債務(wù)可得性

本次吹風(fēng)會(huì)強(qiáng)調(diào)，額度分配“向財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低的省份傾斜，控制高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)新增限額規(guī)模，避免高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)累積”。

因此，今年仍然需要對(duì)財(cái)力可能會(huì)受到地產(chǎn)周期沖擊的區(qū)域提高警惕。

對(duì)這些區(qū)域而言，財(cái)力的下滑可能會(huì)影響今年能夠分配到的額度。顯性舉債空間的受限一方面減少了整個(gè)區(qū)域資金流入的規(guī)模以及債務(wù)騰挪的空間，另一方面也會(huì)制約其基建項(xiàng)目的投資能力，導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)和財(cái)政雙雙面臨壓力，區(qū)域內(nèi)城投債可能會(huì)存在估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管?chē)?yán)格，華錦股份(000059)：油價(jià)上漲、需求復(fù)蘇 2021年歸母凈利潤(rùn)改善華錦股份(000059)：油價(jià)上漲、需求復(fù)蘇 2021年歸母凈利潤(rùn)改善項(xiàng)目充足，關(guān)注基建配套資金

吹風(fēng)會(huì)再次強(qiáng)調(diào)了加強(qiáng)對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債的監(jiān)管，說(shuō)明在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力之下，財(cái)政部既沒(méi)有放松對(duì)項(xiàng)目自平衡能力的要求，也沒(méi)有像市場(chǎng)所期望的一樣將專(zhuān)項(xiàng)債“一般化”。此前有關(guān)專(zhuān)項(xiàng)債使用監(jiān)管放松的討論較多，目前看至少短期內(nèi)可能性不大。

對(duì)城投債而言，專(zhuān)項(xiàng)債監(jiān)管的趨嚴(yán)，實(shí)質(zhì)上弱化了地方政府資金騰挪的能力。尤其是信息化監(jiān)測(cè)手段全覆蓋以后，財(cái)政部對(duì)基層項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)及專(zhuān)項(xiàng)債資金流向的掌控能力會(huì)得到明顯提升，對(duì)地方政府、城投平臺(tái)資金周轉(zhuǎn)能力產(chǎn)生了更大的挑戰(zhàn)。穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)城投資金端的影響事實(shí)上可能偏負(fù)面。越是追求穩(wěn)增長(zhǎng)，地方政府的資金就需要越往新增項(xiàng)目上進(jìn)行投放，間接削弱了對(duì)城投存量債務(wù)的覆蓋能力。在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力極大、城投融資監(jiān)管收嚴(yán)的情況下，騰挪資金保剛兌的難度較大。

對(duì)利率債而言，吹風(fēng)會(huì)表示今年專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目充足，并且對(duì)支出進(jìn)度由嚴(yán)格考核，基建投資在財(cái)政端的確定性在增加，但配套端的約束仍然需要關(guān)注。

觀察2019、2020 年基建投資數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，應(yīng)付款占比的下滑直接導(dǎo)致了財(cái)政資金對(duì)基建投資撬動(dòng)倍數(shù)從2019 年的7.1 倍下滑到了5.6 倍，進(jìn)而出現(xiàn)了“財(cái)政積極、基建疲軟”的現(xiàn)象。而這個(gè)現(xiàn)象背后根本的原因是，基建上游企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流在疫情、高墊款、地產(chǎn)下行等因素的共同作用下已經(jīng)疲態(tài)盡顯，進(jìn)一步墊資的空間越來(lái)越小。

我們認(rèn)為，這個(gè)問(wèn)題在今年房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露的情況下可能仍然會(huì)存在，從而構(gòu)成對(duì)基建反彈空間的制約。當(dāng)前需要重點(diǎn)關(guān)注城投融資是否會(huì)出現(xiàn)明顯改善，能否接替應(yīng)付款對(duì)基建配套資金形成有力支撐。

從目前觀察到的情況來(lái)看，城投融資政策尚未出現(xiàn)明顯松動(dòng)，對(duì)基建的助力整體或不及往年。當(dāng)前可能存在邊際改善的主要集中在非標(biāo)、企業(yè)債、美元債資金投資基建項(xiàng)目的約束上，但未來(lái)仍然存在政策方面的不確定性。

風(fēng)險(xiǎn)提示

專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行、支出不及預(yù)期；基建投資不及預(yù)期；地方債務(wù)政策存在不確定性。