中信證券發布研究報告稱，維持閱文集團（00772）“買入”評級，看好IP多元開發驅動業績長期增長，目標價49港元。該行認為集團當前兩大核心主業在線閱讀與影視改編均享有穩健龍頭地位。此外，公司積極推動“IP升維”戰略，依托雄厚網文資源，積極推動IP在影視、動漫、游戲、消費品等品類的多元變現。該行認為，從IP可視化（影視、動漫）到IP互動化（游戲、潮玩）的深入布局，將推動公司變現模式直達消費者，有望提高IP開發商業模式彈性。

中信證券主要觀點如下：

在線閱讀生態與邏輯是否劇變？

競爭核心仍在內容生態，閱文集團龍頭地位不改。從行業端來看，免費閱讀模式近年來迅速崛起，2021年12月免費閱讀App占在線閱讀AppTop10近半數席位。免費模式滿足了部分低付費意愿消費者的內容需求，適合進行廣告變現，但是由于讀者與作者之間難以形成強粘性，生態建立尚待觀察。從公司端來看，閱文集團的付費閱讀生態擁有行業優質內容供給，截至2021年底網文作者數量達970萬，占行業總數48.5%；2022年3月百度熱搜小說榜Top15中，閱文平臺7部作品上榜。在免費閱讀方面，閱文與騰訊渠道深度合作，通過QQ瀏覽器進行內容分發，截至2021年12月，免費閱讀DAU已達到1500萬（YoY+50%）。

視頻平臺降本增效會否波及閱文集團？

平臺資源更加聚焦，頭部內容需求無虞。從行業端看，過去3年短視頻對于長視頻的大幅擠壓（18Q4到21Q4長視頻占移動互聯網時長從12.0%降至6.4%）預計將隨著短視頻MAU增長趨緩而同步改善。隨著長視頻行業在監管和成本雙重壓力催化下積極革新，有望實現質量向上、成本向下的改善。視頻平臺推動降本增效戰略更加著重于對于尾部內容的收縮，而以新麗為代表的頭部公司需求預計將保持穩健。新麗傳媒是國內影視出品第一梯隊公司，2021年以來推出的《贅婿》、《叛逆者》、《雪中悍刀行》、《這個殺手不太冷靜》、《人世間》等作品，實現口碑與收視雙高。隨著騰訊影業產能注入及熱門IP系化開發，閱文影視改編業務競爭力有望持續進化。

閱文集團的長期空間在哪里？

影視、動漫、游戲、衍生品多元展開。IP跨媒介開發的潛力是其內核應有之義，文學作品作為IP產業最重要的創意源頭（2021年Top20熱播劇集超過60%改編自文學IP），IP改編也可放大文學內容商業價值（該行測算可放大3-5倍）。參考日本（萬代南夢宮）和美國（華特迪士尼）龍頭娛樂公司的發展經驗，跨媒介開發可以大幅提高IP生命力與商業價值。閱文集團基于其雄厚的網文資源儲備，在影視、動漫、游戲、消費品等多個領域積極布局，并與騰訊文娛體系（騰訊影業、騰訊動漫等）和優質內容廠商及平臺（愛奇藝、快看動漫、三七互娛等）展開深度合作。該行預計隨著閱文IP影響力的擴大，消費衍生品（潮玩等）有望為公司業績帶來更大彈性，在未來2-3年引入新的增長動能。

投資建議：閱文集團作為在線閱讀行業龍頭公司，積極拓展基于網文生態的IP運營業務，有望驅動公司駛入全新發展篇章。網絡文學作為內容行業源頭活水，是影視、動漫、游戲等內容形式的重要IP來源，該行看好閱文集團成長為IP產業龍頭公司的潛力與空間。維持公司2022E-24E營收預測95.91/103.26/110.39億元，調整后凈利潤預測15.25/16.41/18.26億元，公司當前股價對應調整后PE18x/16x/15x。

風險因素：核心作者及編輯流失風險；免費閱讀進展不及預期；付費閱讀業務下滑風險；IP改編劇集或游戲表現不及預期；視頻網站等下游渠道對內容需求減弱造成劇集定價下行風險；IP授權需求不及預期風險；多文化領域政策變動風險。