美聯儲堅決緊，是22 年大勢研判兩大核心預期差之一。我們在21.12.5年度策略《慎思篤行》提示22 年的兩大預期差之一，是“美國會迎來30 年未見之‘滯漲+收緊’組合”，美聯儲是堅決的緊。美債利率將持續上行并對全球的權益市場（尤其是高估值成長）形成擠壓。我們在3.20《逆全球化下的慎思篤行》中重申了22 年風格研判的思路：穩增長影響價值，美債影響成長。4.10《繼續切向價值》提示了對于風格的勝率跟蹤，圍繞2 個核心變量：結構寬信用的邊際變化、以及美債實際利率。

為何美債利率影響A 股成長股 （1）美債利率抬升影響北向資金預期回報率，北向資金對A 股成長股的邊際影響比價值股更大，國內投資者容易搶跑；（2）美元流動性收緊影響全球資本流動，抑制新興市場的金融條件，擠壓權益市場尤其是更依賴遠端現金流的成長股估值。

如何理解美債實際利率對A 股成長股的抑制是主導性的 深港通開通以來大盤成長絕對收益和相對收益與分子分母端各大要素的相關性：大盤成長與大盤價值相對收益VS 美債實際利率（相關性為-91.2%）=大盤成長絕對收益VS 美債實際利率（相關性為-90.6%）>大盤成長相對收益VS 美債名義利率（-64.4%）=大盤成長絕對收益VS 美債名義利率（-64.4%）>大盤成長相對收益VS 大盤成長相對盈利增速（21.45%）。

為何美債實際而非名義利率對A 股成長風格影響更大 （1）實際利率更直接反應美聯儲貨幣政策的變化；（2）A 股內不同指數絕對收益與美債實際利率的相關性和北向資金持有該指數的比例基本正向相關，北向資金對A 股成長風格的邊際定價權相較于價值風格更高。

美債實際利率對A 股成長風格的壓制會持續。未來美聯儲貨幣政策的預期差主要在于美國經濟是否或何時會陷入衰退，歷史上美聯儲通常在實際GDP 增速回落至潛在增長率之下時停止緊縮周期。22 年美國經濟將支撐美聯儲緊縮政策。美聯儲加息周期中，10 年期美債實際利率通常為持續上行趨勢，農林牧漁行業周觀點：能繁母豬產能加速去化 繼續推薦養殖產業鏈農林牧漁行業周觀點：能繁母豬產能加速去化 繼續推薦養殖產業鏈頂部出現在最后1 次加息落地前。因此，10 年期美債實際利率上行趨勢遠未結束，對A 股成長風格的壓制會持續。

A 股仍需“慎思篤行”，成長繼續切向價值，通脹受益鏈+穩增長進化論。

賠率：大盤價值ERP（歷史+1X 標準差上方）和大盤成長ERP（歷史-1X 標準差）劈叉過大；勝率：美債實際利率上行趨勢和A 股信用結構擴張的邊際變化均有利于價值風格，但在房地產供需梗阻和疫情尚未有效控制前，A 股盈利底部無法形成一致預期，因此價值股可能以震蕩為主，而成長股依然會受困于美債實際利率上行趨勢和供需格局的變化。

因此，A 股仍需“慎思篤行”，價值風格將繼續占優，兩條主線——通脹受益鏈以及“穩增長進化論”。

風險提示：疫情發酵，經濟低預期，地緣政治風險擴大等。