基本面并未轉暖，政策端加大發力。雖然政策端已有發力，但當前行業基本面未見轉暖。銷售數據仍處歷史最差水平，TOP100 房企Q1 銷售額均同比下降47.1%；300 城住宅累計銷售面積同比下降-45.5%。土地市場冷清依舊，300 城住宅Q1 土地成交建面同比下降63.9%，Q1 新增貨值靠前的企業主要是國央企，拿地優勢明顯。整體融資仍然不容樂觀，Q1 合計債券融資金額同比下降44%。各地需求端的政策放松如雨后春筍般出現，范圍由三四線覆蓋至二線省會城市，我們認為在當前基本面極差的背景下，政策端的放松僅僅是開了個頭，后續政策放松力度有望持續加大。

基于兩種視角，理解地產股的沒落與新生：

1）從博弈視角看，政策方向決定超額收益。16 至21 上半年，行業景氣度整體高位，政策自然嚴多寬少，加之房住不炒深入人心，地產股理應跑輸大盤。

在此視角下，本輪上漲的原因則顯然是基本面的超預期下行，突破了箱體的下限，房地產基本面失去了以往的韌性，政策基調出現了確定性的轉向。

2）從價值視角看，利潤率與杠桿率的變化方向決定估值方向。16 年起地產股估值的持續下殺問題的根源在于快周轉模式下的過度金融化，房企加杠桿于無形導致真實杠桿提高、加劇行業內卷導致拿地利潤率下降。在此視角下，東南網架(002135)2021年報點評：歸母凈利潤同比增長82% 加速轉型BIPV+EPC東南網架(002135)2021年報點評：歸母凈利潤同比增長82% 加速轉型BIPV+EPC本輪上漲的原因是快周轉模式退出，模式改善帶來拿地利潤提升和真實杠桿下降，估值修復理由出現。

兩種視角下的地產股行情演繹：

1)博弈視角：不需更多假設，核心條件是土地市場不會重新轉暖，土地不熱，行情不冷。低PB 小市值國央企、邊際改善的民企是最佳選擇，我們預計這是二季度的主線視角。

2)價值視角:空間更大但假設稍多，需要等待。“慢時代”中，經營模式的變革比短期市占率的此消彼長更加重要。新模式帶來新周期，當前地產股就站在新周期的起點。在板塊內估值差異縮小后，具備加杠桿意愿和能力的慢周轉型房企有望迎來估值重塑。

投資建議：土地不熱，行情不冷，拉平PB，再漲龍頭。從博弈角度，建議關注相對安全的民企、中小型國央企，以PB 小于1 為最直接標準，需要密切關注土地熱度，土地不熱，行情不冷。從價值角度，布局模式改善，需要等待PB 差異縮小，“水漲船高”帶來第二輪上漲，優選“慢周轉”、加杠桿意愿、加杠桿能力的優質龍頭房企，建議關注保利發展、金地集團、龍湖集團。

風險提示：行業基本面下行超預期而政策強度不及預期，行業格局改善進度不及預期。