摘要

本周，市場關注的焦點繼續圍繞后續貨幣政策的空間及約束進行博弈。部分地區疫情仍處于高位平臺期，打壓基本面預期，國常會提及“更好發揮總量和結構雙重功能”，本周市場對于貨幣寬松的預期繼續升溫，貨幣松緊預期指數從56%分位下降至46%分位（越低表示寬松預期越強）。機構行為方面，在預期轉暖下，基金繼續溫和加久期、凈買入。且外資全券種本周轉變為凈買入近40 億，結束了此前連續4 周的凈賣出，外資邊際拋壓暫時緩和。

從近期的基本面看，后續貨幣寬松既存在必要性，也存在一定約束。且必要性高于約束。

必要性：一是，疫情使得本就不穩固的經濟進一步承壓，且超出政策預期。3 月以來的疫情進一步加劇了經濟下行風險。且這種風險對政策層面在一定程度上是“超預期的”。這種措辭比較罕見，其中國常會在19 年以來是首次使用。超預期的經濟壓力和既定的經濟增長目標之間存在沖突，對原有政策路徑進行優化以應對預期外形勢的必要性上升。二是，就業這一政策關切受到疫情沖擊。2 月城鎮調查失業率已經處于兩會工作目標上沿。而根據高頻指標，3-4 月的就業情況進一步承壓，可能出現明顯低于季節性的表現，守住5.5%紅線存在較大壓力。三是，銀行息差有收窄壓力。

房貸利率方面，今年以來盡管5 年期LPR 僅調降了5bp，但根據貝殼和融360，住房貸款利率下行了近25-30bp，銀行息差有收窄的壓力。綜合運用降準等工具以緩解銀行負債端成本的壓力，有助于后續向實體融資成本進一步傳導。

約束是海外貨幣緊縮，但并非主導。本周10 年期美國債利率上行至階段性高位，房地產行業板塊最新觀點：小嘗芝麻 更要抱緊西瓜房地產行業板塊最新觀點：小嘗芝麻 更要抱緊西瓜但外資拋壓反而暫緩，原因可能是2-3 月已比較充分地釋放了部分拋壓。對于匯率來說，當前出現大幅單邊貶值的概率并不大。過去一段時間經常項目順差相當可觀，外匯儲備總體穩步上升。僅是中美利差收窄這一單獨因素，在當前并不足以引發大規模資本外流。且如果后續匯率波動加大，亦有逆周期調節因子等針對性工具備用。因此，海外貨幣緊縮有一定制約，但并非國內貨幣政策的主要影響因素，國內貨幣政策總體上還是“以我為主”，寬貨幣的窗口未關閉。

策略上，近兩周市場對于寬貨幣已進行了部分定價，貨幣松緊預期指數有所下行，且尚未進入過熱狀態（低于30%）。因此后續寬貨幣還有一定博弈空間，特別是下周將進入MLF 操作窗口期。但如果后續觀察到情緒已經演繹到位，反而短期內需要注意利好出盡風險。

交易復盤：溫和上漲。①本周流動性寬松。本周，央行合計開展300 億逆回購操作，有6100 億逆回購到期，凈回籠5800 億；截至周五，DR001 和DR007 品種分別加權于1.74%和1.94%，較前期分別上行45BP、15BP。下周五有1500 億MLF 到期，關注續作量價。②收益率全面下行。10Y 國債收益率報2.75%，較前期下行2 個BP；1Y 國債收益率報2.07%，較前期下行3 個BP；10-1Y 期限利差擴大至69 個BP。公募基金久期延續升勢，分歧程度下降，其余機構久期多數延續回落。③基金公司為政金債主要買盤，商業及政策性銀行為主要賣盤。④利率同步指標以“利好”為主（7/10），變化是挖掘機銷量同比（6MMA）發出“利好”信號。

風險提示：國內疫情進展，海外貨幣緊縮