作者：創金合信基金權益投研總部執行總監黃弢　　

上周市場重新進入調整格局，其中上證50指數下跌0.60%，滬深300指數下跌1.06%，中證500指數下跌2.21%，創業板指數下跌3.64%。最近一周海外市場同樣呈現調整走勢，其中道瓊斯工業指數下跌0.28%，標普500指數下跌1.27%，納斯達克指數下跌3.86%，恒生指數下跌0.76%。

最近5個交易日申萬一級行業中有12個行業上漲，19個行業下跌，漲跌幅前五名的是房地產、建筑材料、建筑裝飾、鋼鐵和銀行，分別上漲6.23%、5.69%、5.41%、5.00%和4.44%，漲跌幅后五名的是電力設備、電子、國防軍工、農林牧漁和醫藥生物，分別下跌6.92%、6.61%、5.98%、5.38%和5.21%。

在2021年底展望2022年的時候，我有兩個核心觀點，第一個觀點是2022年投資會比較難做。如果2021年是一個結構性牛市的話，那么2022年的投資就要尋找結構中的結構；第二個觀點是市場的波動會加大，各寬基指數漲跌基本同步，但市場不存在系統性風險。從已經過去的一個季度來看，第一個觀點正確，第二個觀點對了前半句，錯了后半句，然而這個錯的后半句導致的結果很嚴重，基本把前面正確觀點所產生的價值完全推翻了。當然從復盤的角度，我們很容易找到解釋的理由，就是出現了當下已眾所周知的兩個原因：美聯儲超預期的加息以及俄烏危機。

在過去的一季度，從上證50指數到創業板指數，跌幅在12-20%之間，其中上證50指數和滬深300指數的跌幅與2016年1月相當，中證500指數和創業板指數的跌幅是2016年1月的80%左右，從指數下跌的幅度和速度來看，顯然2016年1月的強度更大。2016年1月由于熔斷政策導致的下跌同樣是超預期的，但好在中間有3天滬深300指數的跌幅累積超過了20%，且其中有兩天分別只分別交易了2個半小時和半小時，正是因為跌得太快了，沒有時間去充分體會痛苦，而不是像現在這樣慢刀子割肉式的跌法。從另外一個維度來看，盡管滬深300指數的跌幅與當時相當，但當前公募基金凈值的平均跌幅超過指數，核心原因在于當前公募基金的重倉股跌幅更大。

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2022年與2016年有一個類似的背景，就是在2016年之前的2013-2015年是以創業板為代表的成長股大年，那三年重倉小盤成長的基金業績遙遙領先，市場的總體回報水平也很高；而在2022年之前的2019-2021年是大盤價值和大盤成長耀眼的三年，重倉這些方向的基金業績同樣遙遙領先，公募基金這三年的年化回報水平也遠超公募基金過去20年的年化回報均值。同時，伴隨著公募基金規模的大擴張，年初以來公募基金凈值的跌幅算是對這種超額回報的均值回歸。

從當下市場的估值水平來看，離A股市場上幾個著名的低點，比如2018年已經比較靠近，當下整體還略高10-15%的水平，考慮到2018年是政策緊縮的資管新規年，市場利率水平明顯偏高，那么與當下利率水平相對應的估值水平可以說基本與2018年相當了。

綜合來看，當下可以說是2016年1月以及2018年10月兩個時間段的疊加。從2016年1月之后的走勢來看，市場在經歷了熔斷的炸裂式沖擊后，全年回報的均值確實沒有回正，全年回報的中位數在-5%左右。但相對于1月份20%的跌幅而言，隨后的11個月市場經歷了整體性回暖的過程，平均漲幅達到了15%左右，當然這個過程是糾結、反復和曲折的，也是在2016年1月底絕大多數投資人看不到轉機的背景下實現的。2018年10月的情形基本也類似，而且在某種意義上當時的悲觀情緒比現在要更甚，那是貿易爭端的元年，且國內政策取向與當下完全相左。

從不求勝，先不敗的角度來看，現在這個位置確實與上述兩個時間段更吻合，但對于增量資金或者場內資金要變得更樂觀的話，還需要有更積極的信號釋放，比如2018年11月的民營企業家座談會。聰明的市場可以說已經先走一步，通過對悲觀信號的反應先跌為敬，但積極的信號在哪里，坦白說當下還沒有明確看到，只能做邏輯推演，最重要的是兩個，一是社融真正有投放，二是疫情真正能管控，但從另外一個維度看，如果積極信號真的明朗，市場也就不會停留在這個位置。

既然不敗的概率已經大幅提升，那么就需要適度尊重常識，如同去年年中，當市場用2025年或者2030年來估值新能源產業鏈、提升目標價的時候，實際上已經違背常識，導致的結果是近半年以來的大幅回調。當前的常識是市場寬幅下跌、估值回到歷史很低水平、政策大幅松動以及疫情必然受控等，基于此，我認為現在又到了做“時間的朋友”的時候了。