再論本輪疫情反彈對經濟和出口的影響

通過梳理過去兩年幾輪疫情反彈，我們發現過去疫情反彈主要影響消費和服務業，對工業和外貿影響較小，具有影響時間短而涉及面窄的特點。不過今年3 月以來的疫情反彈明顯不同，本輪疫情爆發范圍較廣，加上病毒傳播能力較強，尤其是無癥狀感染者占比較高，導致本輪疫情防控難度非常大，尤其是吉林省和上海市，同時由于疫情傳播較為隱蔽，疫情很容易傳播到周邊省市，導致較長時間和較大范圍的物流受限，進而對工業生產和貿易產生較大影響。隨著疫情影響物流和供應鏈，外貿訂單開始出現外流現象，疊加后續美國商品消費需求可能放緩，后續出口可能從高位加快回落，外需對國內經濟貢獻可能明顯減小。今年春節后國內房地產政策放松加碼，但是居民購房需求仍然較為低迷，房地產市場明顯好轉仍需要時間，這意味著后續經濟下行壓力或將進一步顯現。從政策上來講，疫情過后財政和基建會加快發力，但是總量仍然有限，更多是節奏支撐，后續實體仍然需要更多貨幣寬松的支持。

中美利差倒掛需要擔心匯率和資金流動壓力么？

近期隨著美債利率持續上行，中美利差進一步壓縮，短端甚至倒掛，投資者開始擔憂中美利差倒掛可能會導致人民幣貶值及資本外流，并制約中國央行后續貨幣政策的放松空間，但在我們看來其實不然。首先，中美利差倒掛未必會造成人民幣大幅貶值。一是中美實際利差目前仍為正，因此即使一季度中美名義利差越來越小甚至倒掛，但人民幣總體相對美元升值。二是對于中國這種目前比較依賴于外需、同時金融市場開放仍在建設期的國家而言，經常賬戶影響往往要高于金融賬戶，首創環保(600008)：2021業績符合預期 聚焦環保主業推進高質量發展首創環保(600008)：2021業績符合預期 聚焦環保主業推進高質量發展過去中國貿易順差同比走強往往會對人民幣形成支撐。雖然年內我國貿易順差可能會從高位回落，但我們認為即使有所回落，絕對值在依然可能是歷史中上水平，即便未來金融項下還會有資金流出，但總量或很難超過經常賬戶項下資金流入量。因此我們更傾向于認為中短期內很難看到人民幣匯率大幅的貶值，更多可能是溫和的走弱。其次，中美利差倒掛也并不意味這中國債券或者中國資產的吸引力喪失，也未必會導致境外資金的大幅流出。實際利差在衡量兩國資產性價比時要比名義利差更為重要，且從資本利得的角度講，如果只是因為中美利差可能繼續壓縮就賣出中國債券而買入美國債券，那么未來一段時間內，投資者可能還需要承擔美債利率因繼續上行而帶來的資本利得虧損，并錯失中國利率潛在下行帶來的資本利得收益。而在外匯衍生品市場發展比較成熟的當下，匯率的風險敞口也可以通過提前鎖匯的方式進行覆蓋。近期境外資金拋售中國債券可能并非是受到匯率和利差波動影響，而是受獲利了結需求推動和地緣政治風險擾動的影響。綜合來看，在順差仍處于偏高歷史位置，而中美實際利率利差較高的情況下，我們認為匯率貶值壓力其實比較可控，即使有一些貶值，也是可以接受的，畢竟匯率條件目前有點過于緊，松一松不是壞事。而境外機構配置中國債券雖然需求可能會有所減弱，但不見得會持續外流，因為中國債券還是資產分散配置很重要的一環。在此背景下，我們認為這兩個因素并不會制約中國央行貨幣政策“以我為主”的取向。當前中美貨幣政策、中美利率表現的這種分化，其實是符合兩國基本面表現和經濟利益的，中短期內這種分化可能仍會持續，直到雙方都達成自己想要達成的最終目的，美國是遏制高通脹，中國則是在復雜環境下托底民生經濟。但從投資者的角度而言，其實不必過度擔心這種分化，短期內中國債券的交易邏輯主線仍將圍繞中國自身的基本面和政策面展開。我們傾向于認為貨幣政策還是要基于國內政策進行放松，引導利率下行刺激貨幣流通速度回升，從而帶來債券利率下行。對于國內債券，我們仍建議“債持不炒”的策略。