投資要點
營收增長提速，量價平分功績；2019-2021年歸母凈利潤平均復合增速提升至6.5%，撥備反哺是主因。
2021年上市銀行營收同比增長8%，全年實現(xiàn)逐季回升，生息資產(chǎn)規(guī)模增長仍是主導正貢獻。但更重要的是，息差收窄對營收的負貢獻由1Q21的7.2%持續(xù)降低至21年末的4.9%。
符合我們2021年三季報業(yè)績綜述判斷的是，4Q21撥備反哺對利潤增長的正貢獻開始邊際減小，這也是全年業(yè)績增速較9M21小幅放緩的主要原因。但如果拉長時間維度，上市銀行近兩年業(yè)績平均復合增速穩(wěn)步提升至6.5%，過去一年中信用成本壓力緩解驅動的撥備反哺是最主要因素。
銀行間信貸景氣度分化明顯，下一階段關注疫情消退后優(yōu)質區(qū)域企業(yè)需求改善的彈性。
2021年貸款同比增長11.2%，其中大行及部分城商行的對公基建類項目儲備更充足，4Q21貸款維持較快增長，部分中西部地區(qū)銀行信貸投放偏弱，票據(jù)沖量情況明顯，這一趨勢在今年上半年仍將延續(xù)；但江浙一帶優(yōu)質區(qū)域的中小企業(yè)需求相對旺盛。
展望今年，大行信貸投放發(fā)揮穩(wěn)定基本盤作用，但當前實體企業(yè)需求尚待修復，不同銀行貸款景氣度延續(xù)分化，重點關注實體需求改善彈性較大的區(qū)域，兩點提示：① 疫情緩和后防疫政策松綁，疊加② 2.5萬億退稅資金到位后，制造業(yè)、小微企業(yè)群體或將率先實現(xiàn)盈利修復，對于在優(yōu)質區(qū)域專注此類客群的銀行，信貸增長或好于同業(yè)。對比2020年，若疫情管控得當，小微信貸需求有望在未來1-2月內迎來顯著修復。
息差環(huán)比降幅收窄，對業(yè)績增長的拖累邊際減小，資產(chǎn)端或是2022年息差分化的核心。
測算2021年上市銀行凈息差2.19%，同比收窄11bps，其中2H21凈息差2.17%，環(huán)比1H21降幅收窄至4bps（1H21環(huán)比2H20下降7bps）。其中國有大行息差整體平穩(wěn)；股份行之間有所分化，其中如招行、興業(yè)、平安等四季度息差相對平穩(wěn)。部分農商行如常熟等，息差延續(xù)回升趨勢。
貸款定價降幅收窄是息差趨穩(wěn)的核心驅動，2022年降低實體融資成本的定調未變，但結構優(yōu)化穩(wěn)定定價表現(xiàn)仍有空間。不同銀行有效需求分化，旗濱集團(601636)：浮法基本盤優(yōu)勢明顯 多元化加速拓展旗濱集團(601636)：浮法基本盤優(yōu)勢明顯 多元化加速拓展優(yōu)質區(qū)域的城農商行息差表現(xiàn)有望好于行業(yè)。
負債成本改善也是功臣，21年存款成本同比下降2bps至1.99%助力息差企穩(wěn)。展望2022年，存款成本邊際有上行壓力（尤其是存款競爭相對激烈的區(qū)域），但預計總體平穩(wěn)。當前寬松的銀行間市場流動性是對主動負債成本改善更友好的環(huán)境，疊加前期降準、存款定價上限改革釋放紅利，對今年負債成本可以相對樂觀些。
資產(chǎn)質量穩(wěn)中向好趨勢不變，部分銀行不良先行指標有反彈，2022年聚焦質優(yōu)銀行。
2021年上市銀行不良率季度環(huán)比下降5bps至1.34%，實現(xiàn)五個季度連降；撥備覆蓋率逼近240%，為2014年以來最高水平。當前上市銀行不良低、撥備足，加回核銷不良生成率連續(xù)四個季度都在100bps以下，在經(jīng)濟下行周期中銀行資產(chǎn)質量表現(xiàn)總體穩(wěn)健。
從個股層面來看，有積極一面也有需要關注的一面：1）招行、興業(yè)、平安等主動披露房地產(chǎn)、地方融資平臺等風險敞口回應市場關切，事實上這幾家銀行所涉足的房企風險好于市場預期。2）部分銀行對公開發(fā)貸不良風險仍處在釋放階段，加之信用卡逾期標準的調整，9家銀行關注率環(huán)比持續(xù)回升。對中小房企、消費類貸款的資產(chǎn)質量仍需保持緊密跟蹤。
因此，在當前市場仍有隱憂的情況下，我們建議投資者聚焦資產(chǎn)質量優(yōu)秀的銀行，這類銀行理應步入ROE回升周期。從杜邦分解表明，2016年以來上市銀行撥備前利潤能力基本穩(wěn)定，ROE收窄根源于信用成本上行。換言之，對于資產(chǎn)質量優(yōu)秀的銀行，制約ROE回升客觀因素理應解除。以當前不良生成情況測算，各家銀行ROE相較2021年普遍存在2-4pct提升空間，即在ROE回升至對應上限前，各家銀行仍有充分業(yè)績釋放能力。
投資分析意見：2022年銀行選股要兼具“資產(chǎn)強”、“風險小”，兩者缺一不可，預計今年中小銀行會是主場。處于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)（尤其是江浙一帶）的銀行，區(qū)域需求旺盛，信貸增長景氣度遠好于全國，同時戰(zhàn)略結構調整逐現(xiàn)成效亦可實現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)的息差表現(xiàn)。① 首推農商行中無錫銀行、常熟銀行；城商行中南京銀行、寧波銀行。② 對于股價已超跌、估值極低的優(yōu)質賽道股，同樣具備優(yōu)秀配置價值，首推興業(yè)銀行，包括招商銀行、平安銀行。同時關注H股大行的估值修復機會。
風險提示：① 國內疫情持續(xù)時間超預期、防疫政策不斷升級；② 穩(wěn)增長政策成效低于預期，宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)大幅下滑；③ 房地產(chǎn)、城投平臺、消費類貸款等不良風險暴露。
注：如未批注，本報告統(tǒng)計口徑為16家上市銀行，分別為國有行：工行、建行、中行、交行、郵儲；股份行：招行、中信、民生、興業(yè)、光大、平安；城商行：蘇州；農商行：常熟、江陰、張家港、渝農。