恒大風險暴露以來有多少家房企“躺平”？

2021 年9 月份以來，至少已經有30 家發行過公開債務的房企公開暴露了風險。

2021 年9 月之前，房企在資金鏈斷裂的時候往往會選擇公開債務直接違約；而2021 年9 月份以來，我們看到多數房企采取了展期、交換要約、同意征求等更多元化的形式進行債務管理。

今年一季度的房企暴雷跟去年四季度有何不同？

我們認為在去年四季度，房地產行業面臨的主要是流動性沖擊，主要是由于恒大陷入困境之后，保交付等善后任務由地方政府來負責，導致地方政府從9 月份開始在實際執行層面突然大幅加強了預售資金監管的力度。

進入今年一季度，一些市場形象比較好的房企風險暴露之后，直接導致民營房企陷入了“塔西佗陷阱”，市場開始認為房企的財務報表不可研究，房企不管說什么市場都不再相信。金融機構的風險偏好急劇降低，部分金融機構試圖“搶跑”，在房企出現實質性風險之前盡可能地先行退出，擠兌風險開始向越來越高信用等級的民營和混合所有制房企蔓延。

這輪房企信用危機真的是因為調控政策引起的嗎？

市場有很多觀點認為這輪房企的信用危機是由于“三條紅線”等調控政策造成的，我們認為這種觀點是不準確的，這輪信用風險暴露本質上還是由于房企自身過度加杠桿和重復融資造成的。當然，過去幾年金融機構和評級機構“以大為美”的審美偏好也起到了推波助瀾的作用。

這一波信任危機可以靠放松調控政策來修復嗎？

我們認為民營房企這次面臨的信任危機可能像“三聚氰胺”事件之后的國產奶粉行業一樣，需要較長時間才能修復，由于財務報表的不透明，醫藥行業周報：中藥“十四五”規劃出臺 2022年戰略性看好醫藥行業周報：中藥“十四五”規劃出臺 2022年戰略性看好主流債券投資機構普遍認為民營房企的基本面難以準確分析，而私募基金等高風險偏好的投資機構資金體量較小，對收益率的要求也較高，實際上較難支撐民營房企一級市場的再融資需求。

民營房企如何才能恢復公開市場再融資？

SBLC（備用信用證）美元債是一種在境外可行的方案， 但CRMW（信用風險緩釋憑證）在境內市場的認可度并不高。2007 年10 月12 日中國銀監會發布《關于有效防范企業債擔保風險的意見》，直接由銀行來擔保債券是不可行的，而擔保公司并不具備接受和處置抵押品的能力。后續還會有哪些新的工具推出來，我們可以拭目以待。

地產債后續怎么看？

本質上房企要還債，主要就三個資金來源：再融資，處置資產，銷售回款。

在多數民營房企恢復再融資較為艱難的情況下，后續值得觀察的是處置資產和銷售回款方面是否能有改善。處置資產方面，后續值得觀察國企和AMC 是否能有更大的動力合作去收購困境房企的項目，特別是值得觀察能否放開國企發行股份購買資產，這樣就可以減輕國企自身承擔的債務（如并購貸）風險。

銷售方面，政策放松后的效果仍有待觀察。如果說去年四季度是地產拖累了經濟的話，那么今年一季度居民收入預期不穩可能在一定程度上拖累了地產。我們預計上半年銷售數據可能難有起色，下半年隨著基數變低，一二線城市的同比數據可能會率先有所好轉，但絕對值仍然不能過于樂觀。

風險提示：政策寬松不及預期，銷售恢復不及預期