利率跟隨經濟變化，政策只是側面確認趨勢。對于4 月份的債券市場，貨幣政策的寬松預期仍然存在，但是隨著疫情擴散等因素加重經濟偏弱運行的預期強化，4月份什么時候降準、會不會降息，不改利率下行趨勢，反而若貨幣寬松政策沒有落地則意味著利多還沒有出盡。

一季度債市回顧：寬貨幣和寬信用的博弈。一季度債券市場圍繞著寬貨幣和寬信用的博弈展開，國債收益率也隨著1 月降息政策的意外落地、2 月寬信用信號和政策的推出，以及3 月進一步的貨幣寬松預期落空而形成了V 型走勢。

3 月貨幣政策預期為何屢屢落空？（1）去年底今年初貨幣政策降準降息靠前發力后，經濟數據和金融數據出現波折，貨幣政策可能還需觀察后續寬信用和穩增長的效果和可持續性再考慮進一步寬松的操作。（2）美聯儲啟動加息，在中美利差較窄的背景下，國內貨幣政策暫避美聯儲加息窗口期。

厘清政策和利率的關系。經濟領先于政策，利率跟隨經濟變化，政策落地確認利率趨勢。列舉近幾年的典型例子：（1）2016 年初PMI 開始觸底回升，MLF 降息和降準相繼推出，長端利率跟隨PMI 回升，直到2017 年初央行啟動加息進一步確認了利率的上行趨勢；（2）2017 年底PMI 觸頂回落，長端利率隨之趨勢性的下行，金融周報：港交所舉辦開放日;重申板塊推薦金融周報：港交所舉辦開放日;重申板塊推薦即便期間仍有加息操作，直到2018 年4 月降準確認了利率的下行趨勢；（3）2019年PMI 處于磨底階段，雖然貨幣政策仍多次降準，但長端利率沒有脫離震蕩走勢；（4）2020 年底PMI 觸頂回落，長端利率也隨之下行，直到2021 年7 月降準進一步確認了利率的下行趨勢。

經濟壓力仍在，貨幣寬松節奏不改利率下行趨勢。本輪局部疫情反復沖擊的影響面不斷擴大，不少地區的疫情防控措施均有升級，3~4 月份經濟增速下行的壓力恐怕仍將有所加大。加之1~2 月份地產投資增速回正大概率不可持續。此外美聯儲加息周期以及地緣政治沖突，全球經濟滑入衰退的風險在加大，出口的拉動效應或將有所減弱。4 月份貨幣政策有寬松的必要，但當經濟增速下行壓力加大的預期強化，政策寬松是否落地、何時落地對當前債市而言已經顯得相對不那么重要。

債市策略：利率跟隨經濟變化，政策只是側面確認趨勢。對于4 月份的債券市場，貨幣政策的寬松預期仍然存在，但是隨著局部疫情擴散等因素加重經濟偏弱運行的預期強化，4 月份什么時候降準、會不會降息，對當前的債券市場就顯得相對不那么重要了。經濟基本面的下行將帶動利率的下行，反而若貨幣寬松政策沒有落地則意味著利多還沒有出盡。我們認為2.85%是10 年期國債到期收益率的頂部，短期寬松政策的落地與否不改利率下行趨勢。