10Y-3M 美債期限利差是衡量美國經濟衰退概率的更好指標，目前美國經濟衰退概率依然較小。僅從2 年期到10 年期這部分收益率曲線出現倒掛推斷美國經濟未來將出現衰退其原因并不充分。根據歷史經驗，若10Y-3M 與10Y-2Y 美債期限利差均出現倒掛，則美國經濟將大概率出現衰退，這一規律從未被打破。當前應注意的尾部風險在于，若美聯儲過于鷹派致使美債收益率曲線出現全面倒掛，那么半年后美國經濟衰退概率將大幅上升，從而對美股形成不利影響，但對A 股、H 股及大宗商品的影響有限。

美聯儲票委集體轉鷹后，5 月加息50bp 概率大幅上升，中短期美債收益率曲線快速上升，目前10Y-3M、10Y-2Y 美債期限利差明顯背離。上周的鷹派言論促使美國短端利率快速上行，使得10Y-2Y 美債期限利差大幅收窄，并一度跌入負值。截至3 月31 日，10Y-2Y 美債期限利差僅剩不到5bp。

過于鷹派的緊縮周期是否會使收益率曲線出現倒掛？在1990 年以來的4 次加息周期中美債收益率曾兩度出現倒掛，從加息步長和節奏來看，確有過于鷹派的跡象。第一次是美聯儲于2000 年5 月加大步伐加息50bp 后出現倒掛；第二次是美聯儲在加息13 次后，于2006 年又連續加息4 次直至結束。過于鷹派的美聯儲決策促使10Y-2Y 與10Y-3M 美債期限利差均掉入負區間，從首次出現倒掛現象至結束至少維持了9 個月。

為什么10Y-3M 期限利差更受紐約聯儲偏愛？金融市場對10Y-2Y 美債期限利差較為看重，3月中國宏觀數據點評：經濟周期底部、疫情反彈高點 制造業和服務業明顯收縮3月中國宏觀數據點評：經濟周期底部、疫情反彈高點 制造業和服務業明顯收縮部分學者也曾偏袒以10Y-聯邦基金期限利差來作為衡量的標準。然而10Y-2Y 美債期限利差并不是美聯儲判斷經濟衰退的主要信號。通過歷史推演，不難發現10Y-2Y 美債期限利差易過早、過于頻繁地滑入負區間。3M 美債收益率則在預測美國長期經濟衰退方面提供了更準確且更穩健的判斷依據，每周四滾動發行的美國13 周國庫券流動性較強，在二級市場上交易的3M 美債收益率在準確性和對經濟的預測能力上也強于CMT 利率。

當前10Y-3M 期限利差依然較大，美國經濟衰退風險可控。自1969 年以來，10Y-3M 美債期限利差倒掛成功預測了8 次美國經濟衰退，勝率達100%。根據已有數據，期限利差一般在滑落至負區間后的第6-17 個月出現經濟衰退。通過統計出現經濟衰退12 個月前的期限利差表現，可見的確存在水平效應。當10Y-3M 美債期限利差滑落至-0.5%-0.5%區間后需要更加關注美國經濟走勢。目前該期限利差仍在1.8%以上，無需過度擔心衰退問題。

近期經濟數據表明美國依然維持了較高的景氣水平，年內出現經濟衰退的可能性很低。但若美聯儲連續3 次以上加息并在此基礎上過快縮表，不排除經濟活動放緩的可能，屆時將對美股形成較大影響，但這一因素對A 股、H 股及大宗商品的影響較小。2 月勞動力缺口再度擴大，亞特蘭大聯儲薪資指數持續上升，當前美國經濟依然良好。然而也要警惕美聯儲過度加息所帶來的尾部風險，即加息過猛使得10Y-3M 美債期限利差跌入負區間。通過梳理1990 年以來的3 次曲線倒掛情況，我們發現這對美股的影響較大，3 次均出現下跌，但對A 股、H 股和大宗商品的影響較小。

風險提示：地緣政治風險超預期、美聯儲超預期緊縮、疫情擴散超預期