高通脹下的貨幣政策緊縮，美債收益率出現部分倒掛近期，美債長短端利率均呈現上行，且期限利差快速收窄，10Y-5Y 發生倒掛，10Y-2Y利差也已極限壓縮，在3 月29 日短暫倒掛。通過拆分美債利率位通脹預期和實際利率，我們認為長短端利率均呈現上行主要來源于通脹貢獻。而近期加息落地后仍舊愈加鷹派的表態進一步推升短端利率，加息對短端收益率的影響往往會更快、更直接。另一方面則由于短期通脹和增長的預期要高于長期，導致美債期限利差持續收窄。

歷史來看，美債收益率倒掛意味著什么？

歷史來看，美聯儲貨幣政策收緊-美債長短端收益率倒掛-經濟衰退具有一定的傳導合理性。1976 年至今，美債收益率倒掛共出現6 次，大多數發生貨幣政策收緊階段，且隨后均出現了美國經濟衰退甚至經濟危機。

權益市場如何演繹？短期利率抬升壓制估值，融資成本上行壓制實體經濟，這導致長期利率上行放緩，EPS 難升，最終對股市形成雙殺。歷史上從美債收益率倒掛之后，美股均有大跌行情，而對于A 股市場而言，美債收益率倒掛或趨近倒掛的過程中，幾乎都伴隨著利率上行，美債收益率抬升拔高了全球無風險收益率水平，使高估值板塊承壓。而美聯儲貨幣政策邊際放松時，深度*公司*凱萊英(002821)：傳統業務增長強勁 新興業務快速發展深度*公司*凱萊英(002821)：傳統業務增長強勁 新興業務快速發展A 股權益市場則大概率由于風險偏好提升等影響出現上漲行情。

收益率部分倒掛背景下今年加息節奏會如何？

10 年期國債利率或進入重要觀察位，上行空間有限，原因在于通脹壓力大概率二季度緩解，目前從期貨隱含的聯邦基金利率來看今年隱含的加息預期已在200bp左右，另一方面期貨散戶凈空頭頭寸在去年10 月之后開始見頂回落，參照上次縮表之后的情形，散戶凈頭寸大幅回落之后，美債收益率往往也會見頂。

雖然美國經濟難言衰退，但在持續高位通脹的制約下，疊加中期選舉背景下，治理通脹是美聯儲目前的首要任務。因此首先美聯儲可能會說美債收益率倒掛不是問題，繼續宣布加息縮表，然后美股會繼續有一波殺估值，經濟下行壓力顯現并開始步入衰退，然后美聯儲停止加息縮表。

邏輯上來看緩釋倒掛風險主要有兩種路徑，一是短暫降息，邊際放松，降低短端利率上行壓力；其二是縮表或可有效抬升長端利率，如2017 年10 月開啟縮表后，海外學者的研究表明縮表或可通過資產組合再平衡效應和預期效應較為有效提升了美債長端利率，一定程度上解決收益率倒掛問題。

但有一點是比較確定的：美聯儲持續鷹派。回顧歷史，較快加息且整體加息幅度小于3%能夠有效避免經濟步入衰退，美聯儲采取較快的加息節奏將接近于零水平的利率較快提升至中性利率水平或許可以平衡好通脹風險與衰退風險。

交易主線可能出現哪些變化？

1）市場不確定提升，成長股可能受到持續的擾動：目前仍強調最大的確定性，低估值藍籌仍然是最優選擇。

2）黃金已經步入觀察階段，隨著通脹逐步企穩與美債收益率見頂，實際利率重新下行可能會給貴金屬板塊帶來向上彈性。

風險提示：歷史規律失效風險、中美經濟超預期、中美貨幣政策超預期