核心觀點(diǎn)：宏觀杠桿率已經(jīng)回落至政策合意水平，對本輪寬信用形成的制約相對有限。在企業(yè)和居民部門融資節(jié)奏后置，政府部門融資節(jié)奏前置的影響下，全年社融增速有望呈現(xiàn)倒U 型走勢，增速有望達(dá)到10.6%-11.0%。企業(yè)、居民以及政府部門新增融資，預(yù)計將分別拉動社融增速5.8、2.7、2.3 個百分點(diǎn)。在寬信用的初期階段，央行有望持續(xù)降低商業(yè)銀行邊際負(fù)債成本，進(jìn)而引導(dǎo)實際貸款利率下行，4 月仍是降準(zhǔn)等總量型貨幣寬松落地的重要窗口期。

空間：宏觀杠桿率視角下，全年社融增速有望達(dá)到10.6%左右我國宏觀杠桿率受疫情沖擊影響較小，目前已經(jīng)回到基本穩(wěn)定的軌道，不會對本輪寬信用的形成明顯制約。參照人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司的表態(tài)推算，2022 年宏觀杠桿率的合意區(qū)間在268%—270%左右，對應(yīng)的社融增量區(qū)間為32.2—34.7 萬億元，增速區(qū)間為10.2%—11.0%，增速中樞為10.6%。

方向：非金融企業(yè)部門仍是本輪寬信用的主要融資抓手從寬信用的融資主體來看，由于2021 年非金融企業(yè)、居民以及政府部門新增融資，分別約占社融增量的53.4%、25.1%、21.6%，因而，非金融企業(yè)部門仍將承擔(dān)寬信用的主體責(zé)任。預(yù)計非金融企業(yè)部門、居民部門以及政府部門新增融資，將分別拉動社融增速5.8、2.7、2.3 個百分點(diǎn)。在融資主體視角下，金山辦公(688111)：收入快速增長 股權(quán)激勵再造成長動力金山辦公(688111)：收入快速增長 股權(quán)激勵再造成長動力社融全年增速約在10.8%左右。

政策：寬信用初期有賴于貨幣政策持續(xù)發(fā)力

目前仍處于寬信用的初期階段，扭轉(zhuǎn)實體經(jīng)濟(jì)依然較為低迷的融資需求，需要貨幣政策繼續(xù)引導(dǎo)實際貸款利率下行。考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速面臨較大下行壓力的宏觀背景，以及商業(yè)銀行有限的利潤空間，我們預(yù)計，人民銀行有望通過幫助商業(yè)銀行降低邊際負(fù)債成本的方式，引導(dǎo)實際貸款利率下行，4 月份仍然存在降準(zhǔn)等總量型貨幣寬松落地的機(jī)會。

節(jié)奏：全年社融增速有望呈現(xiàn)倒U 型走勢

綜合考慮今年宏觀杠桿率對非金融部門融資總量的限制，非金融企業(yè)、居民和政府部門的新增融資情況，以及貨幣、財政政策的發(fā)力節(jié)奏，我們預(yù)計：

（1）非金融企業(yè)和居民部門融資，受制于融資監(jiān)管傳導(dǎo)時滯和疫情反復(fù)影響，相較往年融資節(jié)奏將會呈現(xiàn)出一定程度的后置；（2）政府部門融資在“早下達(dá)、早開工、早見效”的原則指導(dǎo)下，相較往年融資節(jié)奏將會呈現(xiàn)出一定程度的前置，預(yù)計與同樣提前下達(dá)專項債新增融資額度以及穩(wěn)增長壓力較大的2020 年節(jié)奏相當(dāng)；

（3）在非金融企業(yè)和居民部門融資節(jié)奏后置，政府部門融資節(jié)奏前置的影響下，新增社融相較往年融資節(jié)奏將呈現(xiàn)出一定的季度均衡性，今年全年社融增速有望呈現(xiàn)倒U 型走勢，9 月有望達(dá)到10.8%-11.2%的全年高點(diǎn)，全年增速有望達(dá)到10.6%-11.0%。

風(fēng)險提示：政策落地不及預(yù)期，新冠肺炎本土疫情大范圍擴(kuò)散，各地重大項目推進(jìn)不及預(yù)期。