本次我們對養(yǎng)殖及上游飼料獸藥行業(yè)的相關(guān)轉(zhuǎn)債標的進行簡要盤點本報告選取12 只養(yǎng)殖及上游飼料獸藥行業(yè)的相關(guān)轉(zhuǎn)債，覆蓋11 家上市公司，以生豬養(yǎng)殖為主，標的整體可分為專注飼料及獸藥領(lǐng)域標的和飼料與生豬養(yǎng)殖一體化標的。截止3 月28 日，所選標的平均價格137.81 元，平均轉(zhuǎn)股溢價率34.87%，總余額約324.86 億元。評級大多在AA 級以上，可投性較好。標的公司毛利率分化較大，整體業(yè)績成長性偏樂觀。

對于生豬養(yǎng)殖行業(yè)，我們認為2022 年上半年仍是供強需弱的格局，產(chǎn)能繼續(xù)去化，7-8 月豬價或?qū)⒂瓉砉拯c。2021 年7 月能繁母豬存欄量環(huán)比減少0.50%，此前連續(xù)21 個月保持增長，2022 年1 月生豬價格繼續(xù)下降，能繁母豬存欄下降0.90%，飼料價格有上漲趨勢，自繁自養(yǎng)生豬利潤繼續(xù)虧損，產(chǎn)能去化繼續(xù)進行，但本輪豬周期特有因素或?qū)е氯ギa(chǎn)能不及預期。對于飼料和獸藥行業(yè)，我們認為整合趨勢已顯，行業(yè)將進一步集中。

標的推薦

牧原轉(zhuǎn)債：牧原股份是生豬一體化養(yǎng)殖龍頭，現(xiàn)金流充足。公司生豬出欄穩(wěn)定增長，是國內(nèi)同期出欄量最大的生豬養(yǎng)殖企業(yè)；下游屠宰產(chǎn)能投入順利，中航西飛(000768)：關(guān)聯(lián)交易存款限額上調(diào)至750億；2021年扣非凈利潤大增53%中航西飛(000768)：關(guān)聯(lián)交易存款限額上調(diào)至750億；2021年扣非凈利潤大增53%預計2022 年6 月末產(chǎn)能超過3000 萬頭；公司所用飼料均為自主生產(chǎn)，降低飼料成本；輪回二元育種體系與完全自繁自育模式奠定成本優(yōu)勢。

傲農(nóng)轉(zhuǎn)債：傲農(nóng)生物是全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋的優(yōu)勢養(yǎng)殖服務企業(yè)。飼料業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展， 隨規(guī)模擴張盈利有望改善；2022-2024 年出欄目標分別為600/800/1000 萬頭，未來育肥配套比例有望不斷上升，實現(xiàn)降本增效。

回盛轉(zhuǎn)債：回盛生物是獸用化藥制劑領(lǐng)先企業(yè)，銷售規(guī)模穩(wěn)居獸用化藥制劑企業(yè)前十名。公司業(yè)務以豬用藥品為核心，同時在家禽、水產(chǎn)、寵物及反芻等其他獸用藥品領(lǐng)域布局拓展，公司推動原料藥和制劑生產(chǎn)一體化，形成成本優(yōu)勢，建議關(guān)注公司募投項目投產(chǎn)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)布局情況。

佩蒂轉(zhuǎn)債：佩蒂股份是全球?qū)櫸镆z龍頭，主營業(yè)務已實現(xiàn)對寵物犬貓食品的全類別覆蓋。公司海外業(yè)務收入穩(wěn)步增長，持續(xù)布局海外生產(chǎn)基地，同時國內(nèi)業(yè)務收入占比逐漸提高，逐漸豐富渠道和產(chǎn)品矩陣。

投資建議

供需錯配是豬周期形成的根本原因，養(yǎng)殖利潤變化是母豬補欄與去產(chǎn)能的決定因素；我們預計2022 年上半年仍是供強需弱的格局，7-8 月豬價或?qū)⒂瓉砉拯c；飼料行業(yè)加速整合，競爭格局逐漸轉(zhuǎn)向農(nóng)牧全產(chǎn)業(yè)鏈綜合競爭；規(guī)模化養(yǎng)殖與GMP 要求推動獸藥行業(yè)產(chǎn)能進一步出清；養(yǎng)殖及上游飼料獸藥行業(yè)相關(guān)轉(zhuǎn)債整體轉(zhuǎn)股溢價率偏低，未來業(yè)績增長可期；養(yǎng)殖標的中我們主要推薦牧原、傲農(nóng)，飼料獸藥標的中主要推薦回盛、佩蒂。

風險提示：上游飼料價格上漲，需警惕養(yǎng)殖企業(yè)成本控制不及預期；下游生豬需求或有波動，豬價拐點可能不及預期；疫病控制不佳，可能造成養(yǎng)殖企業(yè)虧損與上游飼料需求衰減；養(yǎng)殖企業(yè)擴產(chǎn)進度或不及預期；養(yǎng)殖企業(yè)資產(chǎn)負債率較高，需關(guān)注現(xiàn)金流變化狀況；生豬市場政策或有變動，關(guān)注政策風險；警惕轉(zhuǎn)債強贖風險。