“地產(chǎn)銷售回暖”帶來經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期、作用于長端利率，期限利差通常上升。從時(shí)間上來看，“銷售底”次月(即數(shù)據(jù)公布月)期限利差開始上行，上行時(shí)間通常持續(xù)一至兩個(gè)月。

盡管期限利差通常上行，歷史上債市卻并非一定走熊，因?yàn)槔式^對點(diǎn)位仍受貨幣政策的影響。不過就本輪來看，在美聯(lián)儲加息頂部仍不明朗，海外通脹形勢加劇，中美潛在政策利差壓縮到歷史低位的當(dāng)下，上半年央行對于降息顯然會更加謹(jǐn)慎。在此種“不降息、只降準(zhǔn)”的情況下，利率債的風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會，即使降準(zhǔn)后債市仍有一波博弈行情，參與的價(jià)值不大。

進(jìn)一步研究“地產(chǎn)銷售回暖”對于收益率曲線各處的沖擊，中信銀行(601998)：報(bào)表更為健康 關(guān)注戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中信銀行(601998)：報(bào)表更為健康 關(guān)注戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型我們發(fā)現(xiàn)：“銷售底”出現(xiàn)后，受到利空沖擊最明顯的期限為5Y 左右，而非長端的10Y，表現(xiàn)為收益率曲線整體變凸（5Y-1Y 利差擴(kuò)大、10Y-5Y 利差收斂）。因此落實(shí)到投資決策上，若“銷售底”出現(xiàn)，同久期下利率債持倉應(yīng)“長短搭配”、規(guī)避中期債券，減少“地產(chǎn)回暖”行情對于組合的利空沖擊。

在信用債板塊，地產(chǎn)銷售回暖對地產(chǎn)債、城投債均屬于利好。不過就本輪而言，在當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)資金到期壓力較大、風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生較多的背景下，地產(chǎn)債市場仍應(yīng)謹(jǐn)慎參與。相比之下，我們更加推薦中短期限、中低評級城投，在“銷售底”得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證時(shí)，關(guān)注相應(yīng)投資機(jī)會。

風(fēng)險(xiǎn)提示 新冠疫情超預(yù)期，貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策不及預(yù)期。