年度總結：2021年上半年積極發展，下半年政策監管趨嚴，當前估值性價比凸顯。2021年初以騰訊為代表的企業在游戲市場的投資活躍度明顯增強，同時游戲公司人才競爭逐漸白熱化，因此上半年游戲行業整體呈現積極發展之勢，但上市公司中受三七互娛、完美世界等頭部企業因處于產品創新迭代的過渡階段導致業績短期波動影響，上半年網絡游戲板塊整體震蕩。下半年受“元宇宙”主題催化，網絡游戲指數超額收益明顯。政策方面，因進一步落實未成年人防沉迷等原因，游戲版號從2021年8月停發至今，我們認為版號停發雖然對公司短期經營有一定影響，但長期來看其在客觀上帶來了行業進入壁壘的提升，進一步導致供給側改革，推動產品持續走向精品化。我們認為受政策不確定影響，當前A股游戲公司均處于低估值區間，疊加未來業績趨勢持續向上，出海收入占比快速提升等趨勢，游戲板塊白馬公司估值性價比逐步凸顯。

競爭與格局：市場份額繼續向頭部集中，內容為王/工業化/細分賽道仍為行業共識。騰訊、網易持續占據市場大部分份額，頭部新游亦大部分來自頭部廠商。品類方面，2022年城投債春季投資策略：掘金4-72022年城投債春季投資策略：掘金4-7RPG、MOBA、策略類等品類依然是移動游戲流水的主要貢獻方，成熟品類依然將保障移動游戲市場的基本面，新興品類則能夠成為重要的增量來源。此外，部分上線三年以上的產品占據了絕大部分流水，這一方面體現了頭部老產品極強的生命力并逐漸從短產品周期走向穩健消費品，另一方面表示新品突圍難度提升，挖掘用戶細分需求并形成自身差異化競爭優勢或成為破局重點。

未來發展趨勢：出海成為必爭之地，關注云游戲/XR等新平臺落地及商業模式創新。國內自主研發游戲海外收入增速持續高于國內，體量已接近國內收入一半，海外市場仍是國內游戲公司的重要增量來源，中國企業在全球移動游戲市場的競爭力亦在逐步提升。當前我國出海收入主要來自美國、日本、韓國等成熟市場，其中美國市場較為固化，新品突圍較難，主要以策略、消除等優勢品類為核心；日本市場內部結構正在進行新一輪洗牌，將迎來長生命周期產品的更迭；以MMORPG品類為主的韓國在市場結構上與中國更為類似，其產品更迭的速度較快，留給新品的空間較大。成熟市場外，東南亞等新興市場亦有較大發展機會。此外，VR、云游戲等新平臺發展迅速，有望為游戲產業帶來全新變革，建議關注其落地進展及商業模式創新等。

投資建議：繼續看好頭部研運一體廠商，A股推薦三七互娛、吉比特、完美世界、姚記科技、電魂網絡、愷英網絡等；港股關注騰訊控股、網易-S等。

風險提示：行業政策變化、新游戲上線延期、新游戲表現不及預期、買量成本持續上升、海外市場競爭激烈等。