核心觀點

俄烏沖突爆發以來，因為沖突本身和各種制裁，國際貿易秩序被打亂，大宗商品價格劇烈波動，關鍵原材料出現短缺擔憂，令2021 年下半年以來不斷創新高的通脹數據雪上加霜，市場開始擔憂歐美經濟陷入滯脹。我們認為，考慮到美國經濟修復的空間與動能充足，表觀通脹有所抬升但長期通脹預期維持穩定，結合金融條件、消費者信心、期限利差與衰退概率等前瞻指標，滯脹與衰退（以GDP 增速低于0 為定義）仍不是美國經濟的基準情景，但美國經濟正向通脹壓力上升、經濟下行壓力增大的“類滯脹”方向演繹。相對于美國而言，歐洲是更為典型的“類滯脹”情景。

當前的滯脹擔憂不無道理

從背景來看，與1970 年代“大滯脹”相似的是，當前全球再度面臨滯脹基因（逆全球化+綠色及碳減排+中國供給側改革+疫情后遺癥）疊加供給沖擊（俄烏沖突）的情景，經濟陷入滯脹的風險確實大幅上升。從傳導渠道來看，俄烏沖突通過多重渠道推升通脹并抑制增長，如推高大宗商品價格、加劇供應鏈壓力、抑制實際收入、壓制消費者信心、收緊金融條件、制約歐洲經濟并向全球傳導等。

回顧美國歷次高通脹和衰退并存時期，有哪些共性？

70 年代以來，總共發生過三次高通脹和衰退并存的時期，分別是1970 年代大滯脹、1990 年經濟衰退、以及2008 年金融危機初期。從直觀表現來看，以上時期的通脹上升均伴隨著油價上漲，看似是油價→通脹→抑制需求的傳導路徑，并最終導致經濟陷入衰退。但其他油價漲幅較快的時期并未導致美國經濟陷入衰退。因此，興發集團(600141)2021年報點評：全年業績超預期 新能源新材料駛入成長快車道興發集團(600141)2021年報點評：全年業績超預期 新能源新材料駛入成長快車道我們認為，決定經濟是否進入滯脹狀態的更為關鍵的因素在于，經濟本身的風險和壓力、以及通脹預期是否脫錨。此外，油價上升的成因很重要，如果是沖突等導致的供給沖擊，而非實際經濟需求帶動，那么引發滯脹的概率更高。

當前美國的滯脹壓力幾何

俄烏沖突是典型的供給沖擊，在經濟體本身帶有滯脹基因的情況下，使得美國經濟向通脹壓力上升、經濟下行壓力增大的“類滯脹”方向演繹，這也反映在近期彭博和美聯儲的經濟預測之中，經濟增長預期已被下調且存在被進一步下調的風險。但考慮到美國經濟修復的空間和動能充足，表觀通脹有所抬升但長期通脹預期維持穩定，結合金融條件、消費者信心、期限利差與衰退概率等前瞻指標，衰退（GDP 負增長）目前還不是我們的基準情景。但仍需要警惕歐洲銀行體系違約暴露、通脹和供應鏈影響超出預期、股市殺跌、美聯儲過度加息造成政策失誤等風險事件。

歐洲的滯脹壓力相對更大

我們認為，相比于美國，歐洲步入更為典型的“類滯脹”情景，一是，歐洲此前在低碳方面的推進更為迅速，本身具有更強的滯脹基因；二是，因為歐洲與俄羅斯之間的貿易和產業鏈聯系以及難民涌入等問題，俄烏沖突對于歐洲的沖擊或高于美國；三是，相比于美國超額儲蓄和強勁勞動力市場對于實際收入下滑的抵消作用，高通脹對歐洲居民實際收入的侵蝕更具實質性。如果后續歐洲能源價格超預期演繹，歐元區甚至可能出現單季度的滯脹狀態，這也可能對全球經濟和我國外需形成一定拖累。

風險提示：俄烏形勢惡化、伊核談判生變。