概要

科倫藥業公告轉債發行，規模30 億元，設股東配售及網上申購，T 日定在3 月18 日（周五），我們認為其上市定位可能在121 元附近。

關鍵申購信息

1、發行規模30 億元，設股東配售及網上申購，T 日定在3 月18 日（周五）；2、原股東按照每股2.1332 元的額度配售轉債，代碼082422，科倫配債；3、網上申購無定金，上限100 萬元，代碼072422，科倫發債。

正股分析

科倫藥業為國內輸液行業龍頭，主要從事輸液、非輸液制劑、抗生素中間體及原料藥的生產和銷售，近年來向創新型醫藥企業轉型，持續加大的研發投入已初見回報。公司預計21 年一季度凈利潤同比增長50%-70%，主要受益于公司仿制藥持續放量及抗生素中間體價格上漲。分板塊來看：

1）輸液板塊，公司是國內輸液行業中規模最大、品種最為齊全、包裝最為完備的企業之一，2018 年市占率約43%排名第一，公司與其參股的石四藥集團合計市占率約57%，行業地位穩固。輸液行業市場整體趨于飽和，但隨著環保、質量壓力漸增，行業集中度逐漸提升，強者恒強。該板塊未來增量主要來自于包裝材料、產品結構的升級，玻璃瓶、塑料瓶等包材逐漸被毛利率更高、更衛生便捷的軟袋所替代，高毛利、高附加值的營養型和治療型輸液產品占比逐漸提升，有利于公司盈利能力提升，后續可關注公司產品結構及包材升級情況；2）非輸液制劑板塊，公司以仿制帶動創新，逐年加大研發投入力度，自16 年至20 年公司累計研發投入超過54 億元，目前已形成多領域全面布局的研發平臺。公司已有89 項仿制藥陸續獲批上市，49 項正在申報生產，逐步進入放量收獲階段，20 年公司新獲批仿制藥及通過一致性評價品種的銷售收入約24 億元，同比增長38%。同時公司已有11 個創新藥項目進入臨床研究階段，為公司長期發展提供支撐；3）抗生素中間體板塊，公司已形成抗生素產品的完整產業鏈，產銷量居于行業領先地位。公司正申請將負責該業務的子公司伊犁川寧分拆至創業板上市，福斯特(603806)：膠膜龍頭穩步增長 電子材料業務打造新增長極福斯特(603806)：膠膜龍頭穩步增長 電子材料業務打造新增長極目前已獲深交所受理，如成功上市該板塊業務將獲得更多資金支持。

本次募集資金將主要用于創新制劑生產線項目，實現公司高端仿制藥/改良創新藥的產業化落地，兌現前期研發投入，實現持續放量，我們認為該業務或將為公司業績提供長期有力的支撐。此外本次募集資金將有8 億元左右用于補充運營資金，公司21 年三季度末流動比率/速動比率分別為1.06/0.81，應收賬款和存貨對流動資產占用比例較大，后續隨著仿制藥/改良創新藥批量上市，會對流動資金提出更高要求。

正股估值不高，彈性低，價格接近歷史業績低點位置，上方壓力位密集。正股當前P/E（TTM）為22.4×，P/B（LF）為1.77x，處于自身歷史較低水位，在可比企業中排名略高。正股總市值245 億元，A 股自由流通盤占比75.85%，2022 年無限售股解禁。本期轉債發行對總市值和自由流通市值的稀釋比例分別為12.30%和21.09%。正股近180 日年化波動率26%，彈性低。正股2018 年以來總體處于調整，近期價位接近2017 年初（業績相對低位）水平，但上方壓力位較密集。

條款及定價

轉債規模較大，債底保護強。本期轉債規模30 億元，初始轉股價17.11 元，最新平價約100.5 元。轉債評級AA+，期限6 年，票面利率分別為0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，到期贖回價格108 元，面值對應的YTM 為2.01%，債底約為90.32 元，債底保護性強，其他條款保持主流形式。

定價層面，公司基本面資質不錯，行業龍頭地位穩固，仿制/改良創新藥產品進入放量收獲階段，未來主要關注輸液板塊產品結構及包裝材料升級與公司仿制/改良創新藥產品市場消納情況。正股估值較低，彈性弱，形態上暫未看到改善跡象，但較低的位置可能提供安全墊。轉債規模較大，債底保護強，我們認為其上市定位可能在121 元附近。

風險

抗生素中間體價格下滑；新藥放量不及預期；公司創新藥研發不及預期。