報告摘要：

2021 年海南旅游消費市場整體回溫，短期受疫情擾動明顯，全年人次恢復接近2019 年同期水平。2021 年全年海南共接待游客8100.41 萬人次/+26%，已恢復至2019 年水平的97%，年內受8 月和11 月國內疫情沖擊出現低谷。2022 年1 月海南省接待游客665 萬人次/+13%，超2019年同期。春節期間海南省共接待游客541.13 萬人次/+18%，實現旅游總收入75.3 億元/+29%，分別恢復至2019 年春節水平的93%和52%，但近期三亞疫情預計將造成3 月海南客流受限。

2022 年春節海南旅游火爆，節后免稅購物熱度不減反增，3 月三亞疫情或將導致免稅銷售承壓。2021 年全年海南離島免稅共實現銷售額494.7億元/+80%，購物人次671.5 萬/+50%，12 月客單價創新高達9348 元/人。2022 年春節期間，海南10 家免稅店實現總銷售額21.31 億元/+42%，截至2 月13 日，2 月總銷售額已增至41.32 億元/+127%（存在春節錯位影響），日均銷售額3.18 億元。2 月28 日三亞海棠區出現疫情，導致三亞國際免稅城3 月3 日至7 日暫時停業，同時鳳凰機場防疫管控趨嚴，韋爾股份(603501)：智能汽車和觸控顯示業務驅動中國CIS龍頭強勢成長韋爾股份(603501)：智能汽車和觸控顯示業務驅動中國CIS龍頭強勢成長疊加全國疫情反彈形勢，預計3 月海南旅游和離島免稅銷售將承壓。

2021 年韓免全年銷售恢復七成，2022 年開年銷售回落；歐美免稅商亞太區份額波動上行，尋求國內合作成趨勢。韓免2021 年銷售額共計985億元人民幣/+18%，已恢復至2019 年水平的73%，僅占10%的外籍消費者貢獻了95%業績，2022 年1 月外籍顧客數同比降低26%導致當月銷售回落。全球免稅集團受疫情沖擊嚴重，以Dufry 和拉格戴爾為首的歐洲免稅巨頭紛紛布局亞太市場，近年尋求國內免稅商合作。

2021 年國際客流恢復較差，機場免稅復蘇需待國門全面放開，十四五規劃出臺利好出入境恢復，但2022 年內恢復預期有限。受疫情影響，主要機場2021 年國際客流量較2019 年僅恢復2%-5%，單次航班運輸人數較疫情前減少，機場免稅仍然承壓。

投資建議：免稅行業在消費回流以及國人奢侈品滲透率、客單價提升過程中將保持較高的景氣度和成長性，中國中免作為龍頭具備渠道、規模和運營管理先發優勢，未來將持續領跑。預計2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為96 億/127 億/187 億，對應PE 分別為35 倍/26 倍/18 倍，維持“買入”評級。

風險提示：疫情反復風險，免稅政策風險，市場競爭加劇風險。