終局思維，向死而生

盡管開發投資數據初現“暖意”，但結合開竣工、銷售、到位資金和重點房企經營情況來看，地產下行壓力仍然嚴峻。我們認為從穩增長和防風險的目標出發，房地產都要付出更多努力，以打破目前的負面循環，提振購房者、房企和金融機構的信心。房貸額度和利率、地產需求端政策仍有望持續改善，加速地產基本面的企穩。我們繼續建議從終局思維出發，關注頭部央企國企和少量強信用民企。

開發投資超預期，但產業鏈下行壓力仍大

2022 年1-2 月全國房地產開發投資創出歷史同期最高值，同比上升3.7%，明顯好于Wind 一致預期（-7%）。通過情景假設，我們更傾向于認為2022年1-2 月土地購置費占比處在歷史偏低水平，對應土地購置費同比下滑和單位面積施工強度同比上漲的情況，后者或與原材料漲價有關。但從產業鏈其他數據來看，我們認為行業下行壓力仍然較大，開發投資不具備持續改善的基礎：1、受市場下行、集中供地節奏、房企資金鏈壓力等因素影響，央行3月MLF超額平價續作點評：MLF未降息 LPR可能非對稱降息央行3月MLF超額平價續作點評：MLF未降息 LPR可能非對稱降息開年土地市場供求依然冷清；2、弱拿地+冷銷售，新開工依然疲弱，拖累施工面積同比增速；3、房企資金鏈壓力導致竣工同比轉負。

銷售依然羸弱，扭轉下行慣性仍需更多政策發力2022 年1-2 月全國商品房銷售面積和金額同比下降9.6%、19.3%，市場質疑該數據與百強房企銷售數據背離較大。歷史來看，2019 年之后全國商品房銷售數據和百強房企權益銷售數據擬合度較高，但是每年年初都會有比較大的數據背離，或與統計口徑有關。我們認為無需過度糾結銷售的下滑幅度，關鍵是要認清當前地產基本面尚未出現明顯的復蘇跡象，這也與2 月新增居民戶中長期貸款歷史上首次為負相印證。我們認為市場低迷主要受到房企信心不足導致推盤減少、購房人信心不足和疫情反復等因素影響，扭轉下行慣性仍需更多政策發力。

房企銷售和融資現金流依然嚴峻

2022 年1-2 月全國房地產開發企業到位資金同比下降17.7%，連續7 個月同比下滑，房企銷售和融資現金流依然嚴峻。具體來看：1、1-2 月定金及預收款和個人按揭貸款同比降幅均較2021 年12 月擴大，盡管按揭貸款額度充足，但房地產市場供需兩弱仍然導致銷售回款受挫。2、1-2 月國內貸款同比下滑31.6%，自籌資金同比下滑6.2%，說明房企融資現金流依然脆弱，近期部分民營房企新出風險事件進一步削弱金融機構信心。

投資建議

重點推薦：1）A 股開發：金地集團、萬科A、濱江集團、新城控股、華發股份；2）港股開發：華潤置地、龍湖集團、中國海外發展、旭輝控股集團；3）物管公司：保利物業、碧桂園服務、招商積余、旭輝永升服務、中海物業、新大正；4）轉型房企：華聯控股、魯商發展。

風險提示：疫情不確定性；行業政策不確定性；基本面下行；部分房企經營風險。