1-2 月經濟數據整體反彈，就需求端來看，第一，零售方面，社會消費品零售總額同比增長6.7%，較去年12 月加快5.0 個百分點。第二，出口方面，1-2 月出口交貨值同比增長16.9%，較去年12 月的15.5%繼續加快，價格因素對出口仍有支撐。第三，投資方面，固定資產投資同比增速大幅反彈至12.2%，制造業和基建是主要支撐因素。不過水泥和鋼材產量增速仍較低。與投資數據大幅反彈形成對照。地產銷售、新開工和投資資金來源依然延續負增長。

生產端數據，1-2 月工業增加值同比增長7.5%，較去年12 月加快3.2個百分點。不過1-2 月工業增加值環比季調增速平均值僅0.34%，低于2021 年的平均值0.43%，也低于去年12 月的0.42%。工業增加值和服務業生產指數加權同比增長5.5%。

綜合來看，零售、出口交貨值、投資，三者1-2 月平均同比增速達到11.9%，明顯高于工業增加值和服務業生產指數加權同比增速5.5%。

其中一個原因在于價格因素。考慮到1-2 月PPI 累計同比達到8.7%，投資和出口交貨值剔除價格后，與工業增加值增速的差距可能明顯縮窄。從工業產銷率來看供需匹配情況，芳源股份(688148)：全球NCA前驅體龍頭 布局回收一體化助力成長芳源股份(688148)：全球NCA前驅體龍頭 布局回收一體化助力成長1-2 月產銷率同比下降1.2 個百分點，這也反映出，盡管需求同比讀數大幅反彈，但工業供需匹配情況不及去年同期。

短期來看，經濟數據超預期，寬信用立即加碼的必要性下降；而廣東、山東和上海等地疫情，線下金融服務受到約束，可能使得3 月社融很難如期擴張。與2016 年和2019 年相比，債市可能提前進入寬信用的第二階段，寬信用政策力度下降，過程反復，社融數據回落，債市收益率下行。

接下來重點關注社融走向，疫情脈沖或擾動寬信用節奏。正如我們在《疫情脈沖，10Y 國債或繼續下行》分析，受疫情影響，3 月社融表現存在較大不確定性，社融再度明顯超預期的時點有可能被推后。3 月社融數據發布之前，重點關注票據利率對3 月社融的指示。

當前票據利率處于較低水平，關注下旬是否進一步下行。如3 月下旬票據利率走勢接近今年2 月下旬，票據利率再度下降至低位，則指向3 月寬信用進程階段受阻，利率或迎階段下行行情。

核心假設風險。國內政策出現超預期調整。

備注：本文數據來源于Wind。