本輪鎳周期（2016-2022）相較上一輪，供需面變化催生多個小波段沖頂行情，且受益于新能源需求占比不斷提高且成長性預期良好，此輪周期中每一波段鎳價下跌回調的時間更短，每次回調后再沖頂重心均較前一輪更高。左端行情持續(xù)時間顯著超上一輪周期，并于2022 年3 月創(chuàng)歷史新高，倫鎳3 月7 日收盤達4.82萬美元/噸。上一輪鎳周期（2009-2015）中前半段的波動以鎳的金融屬性為驅動主力，宏觀經(jīng)濟波動引發(fā)對經(jīng)濟增速的擔憂造成沖擊，同時通脹也引致避險資金大流入，造成鎳價大幅波動，鎳價于2011 年2 月登頂2.93 萬美元/噸；后半段波動以供需面為主力驅動，2014 年1 月印尼禁礦正式執(zhí)行，鎳于同年5 月中旬二次探頂2.16 萬美元/噸。

印尼憑借其突出的資源稟賦迅速增儲擴產(chǎn)，對鎳供應影響力逐步擴大，其貿(mào)易與礦業(yè)投資政策變化引起數(shù)次鎳價異動。在本輪的波段沖頂行情中，我們發(fā)現(xiàn)供應擾動極易催生沖頂行情。我們對印尼的資源稟賦、礦產(chǎn)和冶煉進行梳理，總結如下：

① 據(jù)USGS，2015 年-2020 年全球儲量增量約為1700 萬噸，印尼增產(chǎn)1650萬噸，產(chǎn)量方面全球鎳礦增量約為23 萬噸，印尼增量64 萬噸，占全球增量的279%。觀察產(chǎn)量/儲量比值，我們發(fā)現(xiàn)儲量排名第二第三的澳大利亞和巴西，由于資源稟賦和投資環(huán)境的差異，產(chǎn)儲比常年處于低于1%水平，預計相當時間內印尼仍是鎳礦產(chǎn)資源開發(fā)主力國家。

② 據(jù)SMM 預計，2021 年至2025 年全球共有125 萬噸鎳中間品新增產(chǎn)能，其中包括56 萬噸鎳鐵，32 萬噸MHP 與37 萬噸高冰鎳，2022年1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評兼?zhèn)杏^點：數(shù)據(jù)表現(xiàn)不差 實際水平仍需進一步觀察2022年1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評兼?zhèn)杏^點：數(shù)據(jù)表現(xiàn)不差 實際水平仍需進一步觀察超過80%項目來自印尼，供應進一步集中于印尼。隨著濕法火法冶煉工藝逐步突破改進，印尼政府為將高附加值產(chǎn)品留在本國，實施限制性礦產(chǎn)出口與寬松的國內礦業(yè)冶煉投資政策并行，吸引了眾多產(chǎn)業(yè)鏈中下游企業(yè)實施資本開支新建中間品冶煉項目，印尼的貿(mào)易和稅收政策或持續(xù)影響鎳價。

③ 火法高冰鎳單噸資本開支較濕法更低，投產(chǎn)時間更短，能夠滿足短期激化的鎳供需矛盾，而濕法項目對原礦品位包容度高且具有碳排低優(yōu)勢，是長期發(fā)展優(yōu)勢路線。我們測算富氧側吹爐-高冰鎳-硫酸鎳完全加工成本約為5200 美元/噸（以下加工成本均不含鎳礦，按3 月印尼內貿(mào)指導價估算鎳礦成本約為4500 美元），紅土鎳-鎳鐵轉高冰鎳-硫酸鎳工藝完全加工成本約為9500 美元/噸。濕法HPAL 高壓酸浸工藝具有對原礦品位容納度高、生產(chǎn)碳排低的長期優(yōu)勢，我們測算紅土鎳-MHP-硫酸鎳工藝加工成本為6400 美元/噸。

④ 我們測算2021-2025 年冶煉中間品環(huán)節(jié)產(chǎn)能規(guī)劃建設擴產(chǎn)增速（CAGR10%）高于終端需求增速（CAGR8%），對未來三年鎳行業(yè)供需產(chǎn)生壓力，但需要指出的是本輪過剩是由冶煉環(huán)節(jié)主導而非礦產(chǎn)開發(fā)端，濕法火法項目對礦石品位、能耗、尾礦處理有不同要求，其投產(chǎn)爬坡進度有可能不及預期，鎳價有回調壓力但依然有望維持在歷史高分位價格水平。長期來看，鎳價或維持1.5萬-1.8 萬美元/噸，礦冶配給率高，能源儲備充分且尾礦處理方案周全的項目具有落地的潛力。

隨著新能源消費借助高鎳東風不斷成長，我們預計其在消費端占比有望自2021年的9%，于2025 年提升至21%，鎳定價體系有望重估。且在需求不斷提升的背景下，礦冶加工一體化企業(yè)具備項目放量并逐步提升市占率潛力。建議關注礦冶一體化標的：華友鈷業(yè)，盛屯礦業(yè)，以及前驅體產(chǎn)業(yè)向上游延伸標的：中偉股份，格林美。建議關注港股IPO 進程中的礦冶一體化標的寧波力勤。

風險提示：假設不及預期，終端需求不及預期，宏觀經(jīng)濟大幅波動，項目釋放進度超預期等