報告摘要：

我們在地產債系列 報告中提到了回溯的角度判斷地產公司流動性壓力的方法，本篇報告我們沿用這個方法簡單聊聊前瞻性判斷地產公司流動性的思路。

從銷售金額出發是我們進行壓力測試的亮點。這個過程看似麻煩，但是能夠給我們充分的空間測算當前對地產公司現金流影響最大的幾個方面，比如預售資金監管對于企業流動性的影響。

我們基于合理的假設測算公司的銷售金額后，消除口徑的影響，并考慮合理的利潤率、期間費用和稅費比例之后，余下的部分扣除考慮期限錯配后的結轉成本。在得到累計尚未結轉的成本后，我們按照相對公允的建安價格占平均售價的比例，得到尚未支出的建安成本。

或者換句話說，以上的所有過程都是為了測算出預售資金接下來可能會被監管的規模。由于企業既往如何動用預售監管資金、以及企業實際被監管了多少資金都是“黑箱子”，我們試著找到一個合理的方式。這個過程很重要，但這并不是我們進行前瞻性預測的目標。

完整的壓力測試過程，是從銷售現金流入和企業留存的貨幣資金出發，扣除拿地金額和建安成本后能否覆蓋短期有息債務。過程中的很多細節我們不再贅述。我們關注的是什么在影響壓力測試的結果？

很多投資者可能都在擔憂銷售情況惡化對于企業的影響。當前的環境我們很難找到合適的經驗數據，但是感性的結論是：購房者對于企業信用風險的敏感度是不及債券投資者的，但是對于購房政策回暖非常敏感。

體現在壓力測試的過程中，外匯市場數據外匯市場數據即便我們較大幅度地下調對企業銷售金額的預期，實際上對壓力測試的結果影響也相對有限。因為當企業的銷售金額下降時，企業的建安成本也會相應下降，此外我們根據“以銷定投”

原則確定的拿地金額也會相應下降，這些都是合理的假設。所以整個系統的加項和減項都在收縮的情況下，對于結果的影響其實在可控范圍內。

什么在影響壓力測試的結果？當企業的銷售金額不變，但是與資金監管有關的建安成本出現了一定程度的波動，即便這個波動的比例不大，但是對于流動性壓力測試的結果也會有相對顯著的影響。

所以當前，能夠活到現在的企業，其實是有較強的能力應對市場環境的變化的，其實我們很難找到這些企業實質性的問題，要么問題存在于假想中，要么存在一些問題但是“罪不至死”。不過企業確實在期待一個更加友好的政策環境，我們也反復強調，要對接下來的政策有信心。如果投資者能夠建立起對于政策的信心，其實就可以建立起對于當前受情緒沖擊的一些穩健經營的房企的信心。

風險提示：模型與實際情況存在差異、政策執行不及預期