摘要：本周債券收益率先升后降。前半周5.5%增速目標(biāo)使投資者擔(dān)憂政策進一步加碼，而A 股大幅走弱下，債券市場的流動性也受到?jīng)_擊，收益率一度回升至2.85%上方。但周五下午因2 月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期下行，債券市場在持續(xù)調(diào)整中積蓄已久的情緒出現(xiàn)了快速的釋放，收益率在周五下午快速下行超7BP，最終回到了2.8%下方。因此市場焦點在于，2月社融的回落是否意味著寬信用預(yù)期的證偽，是否應(yīng)該博弈下周二的MLF 利率。

實際上，1 月社融的走強存在節(jié)前沖量效應(yīng)的擾動，這也會造成2 月數(shù)據(jù)的走弱，而市場從2 月末票據(jù)利率的大幅下滑中也對社融數(shù)據(jù)的走弱有了一定預(yù)期。但是，2 月居民信貸的大幅下降使得信貸數(shù)據(jù)低于市場本已不高的預(yù)期，尤其是居民中長期信貸甚至出現(xiàn)了歷史首次的負(fù)增長局面。這與春節(jié)以來消費的低迷狀態(tài)以及地產(chǎn)銷售的持續(xù)下行也是匹配的。

而社融不及預(yù)期，一方面是由于非銀貸款的沖量，使得本月社融口徑的信貸規(guī)模相對全部新增信貸的增幅更小，另一方面是未貼現(xiàn)票據(jù)的降幅超過了4000 億。但是，本月社融口徑未貼現(xiàn)票據(jù)與表內(nèi)票據(jù)融資相加下降了近1200 億，這與歷年的季節(jié)性規(guī)律也是大致相符的，說明銀行沖量表內(nèi)票據(jù)對于社融整體的提振作用有限。

此外，在2 月并非繳稅大月，政府債凈融資明顯小于1 月的背景下，2月財政存款的升幅達(dá)6000 億，反而超過了1 月，這可能使超儲下滑，可能是導(dǎo)致月末資金面偏緊的重要原因，背后反映的可能使年后財政支出的速度偏慢，這與此前我們微觀調(diào)研中部分基建項目反映回款較弱的狀態(tài)也大致是匹配的。而兩會仍然為財政支出預(yù)算增速設(shè)定了8.4%的高目標(biāo)，后續(xù)財政發(fā)力的狀態(tài)仍然值得觀察。

此外，本周股票市場下跌可能影響了債券市場的微觀流動性。理論上，商品大漲的同時股債同跌是在定價滯漲，但這在當(dāng)前國內(nèi)CPI 偏低的狀態(tài)下并不好解釋。自去年下半年以來，銀行同業(yè)投資快速上升，使得固收+產(chǎn)品的規(guī)模大幅上升。而權(quán)益市場的大幅調(diào)整，也使得部分固收+產(chǎn)品面臨贖回的壓力。為了維持股債的配置比例，可能存在部分投資者反而降低了對于債券的持倉，流動性與機構(gòu)行為周度跟蹤：非銀杠桿小幅提升但資金缺口仍處低位 債基久期回升分歧小幅增大流動性與機構(gòu)行為周度跟蹤：非銀杠桿小幅提升但資金缺口仍處低位 債基久期回升分歧小幅增大這也對債券市場帶來了一定沖擊。當(dāng)前權(quán)益市場的估值已經(jīng)回到了相對便宜的位置，政策穩(wěn)增長又是相對確定的，但市場可能仍然在期待更加強而有力的政策，這可能仍要在4 月的政治局會議上才能進一步明朗，短期外部環(huán)境的不確定性仍存，因此權(quán)益市場重回強勢可能仍然還需要一些時間。在這個過程中，債券市場仍可能受到擾動。

因此，2 月社融增速的回落本就存在季節(jié)性，居民信貸的下滑盡管超預(yù)期，但也能從高頻數(shù)據(jù)中窺見端倪，因此數(shù)據(jù)公布后收益率的大幅下行背后主要還是降息預(yù)期的升溫。在當(dāng)前經(jīng)濟周期仍未出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)折跡象下，未來利率進一步下調(diào)的可能性確實是存在的，在近期海外事件沖擊導(dǎo)致權(quán)益市場大幅波動，2 月社融數(shù)據(jù)又不及預(yù)期的背景下，降息在3月落地的可能性增加。但是，3 月距離1 月降息的時間點仍然較近，還難以觀察經(jīng)濟在開工后的狀態(tài)全貌，且美聯(lián)儲3 月加息又是相對確定的，在社融數(shù)據(jù)公布后，人民幣匯率已出現(xiàn)了明顯的回落跡象，這些因素也對是否需要在短時間內(nèi)進一步降息帶來了一定的制約。因此，3 月降息是否落地仍然存在不確定性，市場是否應(yīng)對3 月MLF 利率的降息進行博弈，在勝率存在不確定性的背景下，更應(yīng)該從賠率的角度分析。

在周五利率的大幅下行后，市場對于降息的預(yù)期部分已經(jīng)反映在了定價之中。如果3 月降息落地，在人民幣波動加劇的背景下，央行對于海外市場的形勢需要進一步觀察，而國內(nèi)經(jīng)濟需要等待其他相關(guān)政策的配合，央行短期內(nèi)第三次降息的概率可能性很低。如果未來3 月降息是一次性的，那么收益率下行的空間會受到限制，可能很難突破1 月的低點。我們?nèi)匀痪S持2021 年上半年債券市場在2.7%-3%之間震蕩的觀點。因此，我們建議，如果投資者已在周五進場，那么可以維持持倉樂觀其成，如果并未進場，也不建議再繼續(xù)追漲，后續(xù)仍然可以等待更好的時機。

風(fēng)險因素：貨幣政策超預(yù)期。